稳健医疗业务布局情况如何？

困境反转，强化“全棉”差异化定位。

棉柔巾是公司消费品业务中的核心产品，24 年占消费品收入的三成以上。 2024 年公司旗下干湿棉柔巾收入 15.57 亿元，同比+31.19%，占消费品收入 的 31.21%，实现快速增长。 然而在 2024 年之前公司棉柔巾收入增长相对换缓慢，2019-2023 年公司棉柔巾收入由 11.60 亿元增长至 11.87 亿元，复合增速仅为 0.59%。我们判断， 相关收入增长乏力的原因包括： 1）被动卷入行业价格战：例如，2020 年公司棉柔巾销量同比增长 29.11%， 但是在单价同比下滑 19.93%的情况下，收入同比增速仅 3.38%； 2）一定程度上，受到公共卫生事件的冲击：相关销售场景及运输受到影响， 例如物流运输及派送停运、线下门店闭店或客流大幅减少，或是消费者出于 健康方面的考虑，避免采买生活必需品以外的商品以减少被传染的概率； 3）受到传统电商平台增长放缓的影响：公司健康生活消费品的线上销售集 中于天猫、京东两个传统电商平台，2019 年天猫、京东平台销售收入占到 健康生活消费品电商收入的 89.75%，然而我国传统的电子商务经历快速后 增长趋于放缓，一方面传统电商平台用户数量增长逐渐放缓，互联网人口红 利带来的收入增速放缓，另一方面，电商流量成本攀升，获客难度增加，尤 其是相关购物节的增多，线上销售的竞争也在加剧，相较于早期，线上购物 节带来的爆发式增长效应减小。

厚积薄发，终显成效，我们认为，2024 年公司棉柔巾业务收入的快速增长， 得益于自 21 年开始的战略转型，在公共卫生事件逐渐淡化的情况下，以及 相关经营不断优化的基础上，相关战略转型的效果开始显现。公司自 2021 年起进行了内部战略的梳理，明确了“卓越运营稳增长”和“产品领先谋未 来”的发展战略，确立了公司快速发展的基石。短期在运营方面要做减法、 降本增效，产品端注重核心品和爆品，立足于核心品必赢之战、爆品份额之 战；中期，运营方面，注重流程变革及数字化转型，产品方面，则是注重产 品创新、技术创新，并且计划通过投资并购补全短板。

根据 2024 年年报，公司战略进一步明确为“产品领先、卓越运营、全球视野”的发展战略，保持了公司整体战略上的一致性与延续性，同时根据公司 的发展动向进一步优化。1）产品领先战略：①进一步明确为坚持基础材料 创新、遵循 246+6 创新法则（即两大路径：从用户需求出发，从技术和原理 出发；四大级式：“倒逼式”创新、降本创新、社会责任创新和追求美好创 新；六大洞见：实用性、解决痛点、创造新的市场、填补市场空白、体验感、 满足未来需求）；②聚焦核心爆品，确保战略品类市场份额遥遥领先，带动 细分品类增长。2）卓越运营：①品牌向上，持续全是品牌理念与价值；② 基础管理流程化，流程管理数字化，数字管理智慧化，做好全渠道基础运营 管理；3）全球视野：①放眼世界，为稳健的国际化铺路；②稳健的国际化 不是简单输出产品，而是成为名副其实的国际品牌。

纵观公司前后的战略，产品上坚持创新、聚焦核心爆品，同时注重数字化转 型；而变化则是后期更为注重品牌向上，坚持全棉品牌理念与价值，此外， 强调在全渠道做好运营管理。我们认为，公司相关战略具有较强的持续性， 同时根据市场动向进行进一步的优化，有利于公司在长期发展的愿景中，更 加贴近市场，更加快速地应对行业的变化。 这一历史战略的转折点，与公司积极引入优质人才有着不可分割的关系。 例如，根据公司 2024 年年报，2021 年至今，廖美珍女士担任全棉时代科技 有限公司副总裁。廖美珍女士曾于 2004-2018 年间先后担任广州宝洁有限公 司销售经理、区域经理、项目经理、销售总监，2013-2016 年，于宝洁亚太 区总部新加坡担任 SK-II 市场策略发展部全球销售总监，2016-2018 年担任 宝洁（中国）营销有限公司玉兰油销售高级总监，2018-2021 年任宝洁（中 国）营销有限公司中国区护肤品销售总经理。我们认为，廖美珍女士积累了 丰厚的快消品零售业经营经验，并将相关经验有效应用到公司的战略变革 中。 公司层面，发布股权激励计划，绑定优质员工。2024 年 10 月公司发布限制 性股票激励计划(草案)，拟授予的限制性股票数量 747.63 万股，约占激励计 划公告时公司总股本的 1.28%。首次授予限制性股票的授予价格为每股 15.39 元。该计划首次授予的激励对象不超过 308 人，包括公司董事、高级 管理人员，以及公司董事会认为需要激励的其他人员，其中，包括公司董事 廖美珍女士，获授数量为 10.00 万股，占授予总量的 1.34%，占计划公告日 公司总股本的 0.0172%。

从考核目标来看，公司设定了针对公司层面、医疗业务板块、消费品业务板 块的业绩考核目标。 从公司层面来看，考核目标适用的激励对象为上市公司董事、高级管理人 员，在公司共享职能板块及部分生产制造板块（共享）任职的优秀管理人员 和核心骨干。公司规定了针对 2025-2027 年的营业收入的增长触发值及目标 值，以 2024 年业绩为基数，2025 年营业收入增长率的触发值/目标值为 13%/18%；以 2025 年业绩为基数，2026 年营业收入增长率的触发值/目标 值为 13%/18%；以 2026 年业绩为基数，2027 年营业收入增长率的触发值/ 目标值为 13%/18%。 消费品业务板块来看，业绩考核目标适用的激励对象为：在消费品业务板块 任职的优秀管理人员和核心骨干。公司规定了针对 2025-2027 年的营业收入 的增长触发值及目标值，以 2024 年业绩为基数，2025 年消费品板块营业收 入增长率的触发值/目标值为 13%/18%；以 2025 年业绩为基数，2026 年消 费品板块营业收入增长率的触发值/目标值为 13%/18%；以 2026 年业绩为 基数，2027 年消费品板块营业收入增长率的触发值/目标值为 13%/18%。

具体来看，相关的战略变革包括： 1）产品端：爆品策略，强化“全棉”定位。 公司始终坚守“全棉”定位，并且进一步强化产品差异。以“全棉改变世界” 为愿景，坚持选择“只做棉，做好棉，将一朵棉花做到极致”，持续不断宣 传棉花的好处，并沿着“全棉全品类全人群”的方向构建起独特的商业模式。 作为全棉水刺无纺布的行业首创，公司技术创新方面具有领先优势，根据稳 健医疗招股说明书，由于原棉含杂质多，纤维成网不均匀而生产技术难度大， 仅有少数厂商成功开发出全棉水刺非织造布，从而进入高端、高附加值的卫 生材料市场，并取得良好的经济效益。

此外，全棉时代作为第一起草单位主导制定《柔巾》的国家标准，该标准要 求柔巾产品标识纤维成分及含量，并于 2021 年 12 月 1 日起实施。我们认 为，相关国家标准的出台，进一步规范行业产品，并且有助于全棉产品的差 异化的体现。

爆品策略有助于集中投放营销资源，成本端规模效应也有望更为显著。 1）阶段一：SKU 扩张期。根据稳健医疗首次公开发行并在创业板上市招股 说明书，2017-2019 年公司产品品类不断丰富，同时 SKU 保持高速增长， 全棉时代产品的 SKU 数量分别达到 1.36 万个、2.39 万个、2.67 万个，2018- 2019 年的同比增速分别为 75.57%、11.59%，在高速发展下，公司产品体系 趋于完善，品类布局也区域全面。 2）阶段二：SKU 精简期。在此“厚积”的基础上，公司“薄发”，进一步 制定爆品策略，精简 SKU、砍掉长尾产品。根据稳健医疗 2021 年 12 月 1 日投资者关系活动记录表，公司的重点遍是缩减长尾产品、聚焦爆品；根据 稳健医疗 2022 年 9 月 8 日投资者关系活动记录表，截至 2022 年 9 月，精 简 SKU 考核指标 100%甚至超额完成。 从天猫旗舰店的数据来看，全棉时代旗下棉柔巾遵循大单品策略，同时推 相关产品进行进一步的迭代升级。 1）经典系列棉柔巾来看，2017 年该系列棉柔巾上市，其拥有天然安全、柔 软亲肤等特点，干湿两用，不易破不易掉絮，满足日常擦手、擦嘴及外出清 洁等需求；2021 年，全棉时代该系列迭代出可悬挂的全棉柔巾卷，带有术 口绳，可通过密封来防水防潮，节省空间；2023 年加厚款全棉柔巾推出市 场，该产品每张厚度增加了 33%满足消费者厚度需求。 2）孕婴棉柔巾产品中，2018 年经典款婴儿超柔纯棉柔巾上市，全棉时代针 对了妈妈们的育儿痛点，通过产品创新升级，研发出目前市场上第一款专为 0-1 岁新生儿研发的纯棉柔巾单品；2023 年产品进行进一步的迭代升级，超 柔超厚全棉洗脸巾推出市场，该产品采用以长绒棉和天然甘油的搭配生产， 适用于敏感娇嫩肌肤。 3）除此之外，公司还在 2021 年推出了新一代全棉时代厨房全棉柔巾，通过 更大的尺寸、更具清洁力的纹路、更安心的材质，满足厨房日常清洁、食物 烹饪等用途。

我们认为，进一步聚焦核心产品，有利于公司促进整体效率的提升。 运营端来看，库存周转情况有所改善。相较于公司快速扩张 SKU 的阶段， 库存周转天数显著减少，2018-2019 年公司库存周转天数一度达到 148、149 天，实施 SKU 精简策略后，2022 年公司库存周转天数为 95 天，此后由于 业务扩张导致库存天数有一定的上升，但是 2023-2024 年也仅为 129、129 天。

生产端来看，爆品策略也有利于公司规模效应的体现，实现降本增效。从财 务数据来看，公司消费品成本中，随着 SKU 的缩减，制造费用占比有所下 降，2021 年制造费用占比尚且有 19.76%，2022 年回落至 14.32%，2024 年 尽管略有反弹，也仅达到 16.77%。我们认为，相关相对固定支出的分摊效 果进一步显现，体现出规模效应。

2）品牌端：与央视合作建设品牌，构建链接与互动。 公司重视品牌建设，并且通过权威平台的营销获取消费者信赖。早在 2021 年，公司已经二次与央视科技频道《时尚科技秀》栏目合作，并且通过该栏 目带领公众走入全棉的世界，提升公众对纯棉柔巾和湿巾的关注，让全棉理 念深入人心。 2024 年 10 月央视网发布《郭晶晶与全棉时代去新疆棉田》的视频，展示了 新疆棉田的风采、全棉时代旗下的产品、对比了不同品质的棉花及产品。 2025 年 5 月央视财经新浪网账号发布视频《#棉花进厂要经过 15 道标准检 测##郭晶晶陈伟鸿探秘棉柔巾工厂#》，由品牌代言人郭晶晶和总台主持人 陈伟鸿共同前往全棉时代的超级生产线，揭秘了全棉时代挑选棉花的 15 道 标准，包括杂质编码、稳参数、杂质数、光通量、反射率、杂质面积、颜色 等级、水分、黄度、强度、上半均长、成熟度、伸长率、马克隆、短纤维、 整齐度等全棉指标，只有 15 项标准全部达标后，才算拿到进场资格，并且 全部棉花都可以追溯来源信息。我们认为，通过央视相关媒体的营销活动， 进一步强化了全棉时代棉柔巾品质优质、值得信赖的形象，为品牌塑造了正 面形象。

此外全棉时代非常注重深化与消费者的情感链接与互动交流。1）代言人： 2022 年 3 月 1 日，全棉时代官宣前国家跳水队运动员郭晶晶为品牌代言人，我们认为，选择具有高知名度的前国家队运动员，再次加强了消费者对公司 品牌值得信赖的印象；2023 年 10 月，全棉时代官宣实力派演员赵丽颖作为 家纺居家服饰全球代言人，诠释舒适自在的全棉生活方式；此外 2025 年公 司签订丁禹兮为全棉时代好物代言人，并且举办“和丁禹兮开启全棉舒适三 部曲”的星选任务，邀请消费者分享全棉好物体验，我们认为，这种品牌与 代言人自身影响力叠加的活动，进一步提升了消费者参与的积极性，有利于 品牌形象的塑造。2）消费者沟通方面：公司在儿童节来临之际，会策划“听 听孩子的话”主题征集及地铁创意展览、听听孩子的话主题片、线下童装秀 等，传递出倾听孩子、更懂孩子的品牌形象，搭建大人与孩子奔赴的桥梁， 强化消费者对品牌的认可与好感度。818 会员日，举办“有一种治愈叫棉花 色”主题展，通过棉花知识趣味科普、亲子共读公益、儿童友好商店、快乐 互动区等向公众提供情绪价值及疗愈；3）公益活动方面：422 地球日上线 “山海治愈计划”，包含旧衣新生门店活动、垃圾捡拾公益徒步、为护林和 环卫工人捐赠夏日防护用品等，优质的原创内容和实际行动，吸引了各行各 业环保人士的加入。 公司持续投入广告宣传，为品牌力铸基。我们认为，公司通过推广高品质的 产品避免卷入价格战，同时一定的毛利空间能够支持较高的费用支出，而广 告宣传及推广费用能够为品牌塑造正面形象、与消费者产生链接，形成了正 向循环。

2）渠道端及运营：发力内容平台，扩张门店。 公司渠道覆盖面广，消费品业务线上线下共同发力。截至 2024 年末公司已经在全国 100 余个城市开设数百家品牌门店，在主流电商平台、兴趣电商 平台、全国知名连锁超市等建立全渠道销售网络。截至 2024 年，公司消费 品业务线下门店/电商/商超/大客户渠道分别收入 14.92/30.70/3.22/1.07 亿元， 分 别 同 比 增 长 9.34%/18.87%/33.40%/44.30% ， 占 消 费 品 收 入 的 30%/62%/6%/2%。

电商渠道仍是公司消费品业务的“拳头”渠道，2021 年是公司布局内容平 台的元年，24 年抖音销售额同比+109%，实现突破性增长。 1）电商阶段一：传统主流电商平台为主。2020 年及以前，公司主要布局主 流电商平台、APP、官网、微信小程序，尤其是天猫、京东两大平台，根据 稳健医疗首次公开发行并在创业板上市招股说明书，2017-2019 年天猫、京 东两大平台销售收入占公司消费品电商收入的比例分别为 91.97%、93.25%、 89.75%，但是随着传统电商平台用户增长的逐步放缓、电商流量成本的提 升、获客难度的增加、购物节点增多，相关传统主流电商平台的销售竞争加 剧、推广成本增加、较难实现爆发式增长的效应。 2）电商阶段二：布局兴趣电商平台。根据稳健医疗 2021 年年报，2021 年 公司积极拓展抖音、小红书等兴趣电商平台，形成“超头直播+品牌自播” 的直播营销模式；通过品牌活动、内容社群、会员运营等方式有效提升新客 转化率和复购率；同年公司电商渠道收入 25.41 亿元，同比增长 8.69%，其 中官网、小程序等自有平台收入 5.62 亿元，同比增长 44.85%。我们认为， 公司有效顺应了电商行业的发展趋势，系平台间的竞争逐步趋于内容化，同 时展开流量争夺、服务内卷，直播电商（短视频内容引流）、即时零售、社 区团购等新兴模式颠覆了传统电商平台的独大地位，快速吸纳消费者更多 的时间与关注度，公司在关键时点快速转型，为日后长期的品牌力塑造、渠 道开拓大侠基础，从效果来看，2022 年天猫+京东占消费品电商收入的比例 已经逐年回落至 70%；2024 年公司线上渠道营业收入 30.7 亿元，同比增长 18.9%，其中兴趣电商平台实现突破性增长，例如抖音的销售额同比增长近 109%。

线下渠道来看，公司加大全棉时代门店扩张力度并有效调整门店策略，对 相关业务的收入增长形成正向贡献。 1）线下阶段一：开拓线下渠道，店均面积扩张。健康生活消费品板块，公 司加大在消费能力较强的一二线城市的门店布局，同时进一步深入三四线 城市，完善门店网络。截至 2020 年年末，全棉时代已在深圳、上海、北京、 广州等全国 50 余个重点城市的中高端购物中心开设了 257 家线下门店（含 2020 年 5 月开始尝试的加盟店），较 2017 年净增加 111 家。并且，2017- 2020 年全棉时代直营门店店均面积趋势向上，2020 年达到 421 平方米，相 较于 2017 年扩张了 24%；根据稳健医疗首次公开发行并在创业板上市招股 说明书，公司在门店中增加体验区如全棉咖啡区、全定制区、Hello Kittylife 专区等，以此来强化门店的展示性和体验性，在提高公司销售规模的同时进 一步提高品牌知名度。 2）线下阶段二：店均面积收缩，持续保持门店扩张进程。2021 年之后，尽 管面对着公共卫生事件的冲击，公司仍保持全棉时代正向的开店节奏，截至 2024 年全棉时代门店达到 487 家（直营 384 家，加盟 103 家），较 2020 年 净新增 230 家（直营 132 家，加盟 98 家）。同时公司积极调整店态，2024 年全棉时代直营门店店均面积较 2020 年下滑 31%。我们认为，全棉时代店 态的调整与公司整体战略契合度较高，在缩减 SKU 的背景下，门店所需求 的展示位变少；店均面积的缩小也使得单一门店的初始投资额减少，在一定 的时间、资金条件下，公司可以开设更多数量的门店、进行更多区域客群的 覆盖。

运营方面，公司全域打通，拉新效果显著，会员群体持续壮大。公司将线上 渠道的便利性优势和线下渠道的消费体验优势能够形成互补，将各渠道资 源进行深度优化整合，打通了线下门店与线上小程序之间的流量融合和销售互通，线下消费者可通过线上渠道满足后续消费需求，线上消费者亦可通 过线下渠道进一步获得产品信息和服务体验，渠道间相互引流，线上及线下 流量得到有效沉淀，从而进一步提升自身经营效率和业绩。截至 2024 年末， 全棉时代全域会员人数近 6100 万人，2020-2024 年复合增速达到 25%。 打造积分模式，提升会员复购率。全棉时代会员等级主要分为三级，分别是 棉苗、棉桃、棉花，近 365 天内消费金额门槛分别为免费、≥500 元、≥2000 元。并且在数字化加持下，公司已经完成全域会员 ID 的统一，无论是电商 平台、小程序还是线下门店，会员积分全部打通，消费者在自营区道中购物 都能享有一样的会员积分和会员权益。从会员权益来看，包括积分 2 倍抵 现（日常 1000 积分抵 10 元，活动期间 1000 积分抵 20 元）、积分超值兑换、 会员生日券等。根据稳健医疗 2022 年年报，2022 年全棉时代门店复购率接 近 50%，官网渠道复购率接近 45%；根据稳健医疗 2025 年 1 月 17 日投资 者关系活动记录表，2024 年高价值会员的复购率超过 40%，消费能力较强， 复购次数保持在四次以上。

借助数字化，提升运营效果。借助全棉时代营销云 4.0 升级项目构建“数据 －洞察－触达－转化”的全链路数字化营销闭环，包括①完成 CDP（客户 数据平台）、MA（营销自动化）、CRM 及智能导购系统的深度集成，构 建全域用户运营中枢，成功实现5000万+量级的人货场数据资产融合贯通； ②搭建 400+维度用户标签体系，覆盖基础属性、消费行为、场景偏好等 7 大维度，建立 10+用户触点矩阵，涵盖线上线下全渠道交互场景。在此基础 上，公司具备全域可视的用户数据、更精准的用户敏捷分析、更全面的多触 点营销及更广泛的业务场景覆盖等功能优势，能够全面提升营销的覆盖面 和精准性，我们认为，在全域经营的维度下，这将会帮助公司更全面、直接、 精准、及时地预测市场对产品的需求动态，从而使供应链能够做出快速地调 整应对。