老白干酒发展历史、股权结构、主营业务及财务表现分析

冀酒龙头，以多元化香型构建全国化布局。

1.品牌介绍：历史悠久、品牌深厚、香型多元

公司历史悠久、品牌深厚、香型多元。老白干酒有着 2000 多年的酿造历史，兴于汉、盛 于唐、名于宋，正式定名于明代，是新中国第一家生产白酒的企业，1946 年，冀南国营 制酒厂建成，整合了当地十八家传统私营酿酒作坊，是衡水最早的国有企业，1996 年河 北衡水老白干酿酒集团有限公司成立，2002 年公司在上交所上市，2007 年正式更名为 河北衡水老白干酒业股份有限公司。2018 年公司并购丰联酒业，自此形成了“一树三香” （老白干香型、浓香型、酱香型），“五花齐放”（衡水老白干、板城烧锅酒、武陵酒、文 王贡酒、孔府家酒）的发展格局。

2. 股权结构：公司地方国资控股企业，两度推出股权激励计划

公司股权结构清晰，公司于 2014 和 2022 年两度推出股权激励计划。公司属于地市国 资控股企业，衡水市财政局通过衡水市城市投资控股集团、衡水市建设投资集团和老白 干集团，持有公司 22.63%的股权，是公司的实际控制人。2014 年底，公司发布员工持 股计划（草案），募集 8.25 亿总额资金做定增混改，引入员工持股、经销商持股和战投， 调动了员工积极性。2015 年 12 月定增完成后，老白干集团的持股比例从 2014 年末的 36.11%降低到 2015 年末的 28.85%，员工及高管认购后持股比例为 3.11%，优秀经销 商认购后持股比例为 7.01%，两名战投航天产投基金和泰宇德鸿持股比例各自为 4.99%。

2022 年公司股权激励落地，激发内生改革动力和经营动力。公司于 2022 年 4 月 17 日 发布限制性股票激励计划（草案），于 5 月 19 日面向高管及核心骨干共 207 人授予了 1746 万股限制性股票，占公司总股本的 1.95%，授予价格 10.34 元/股，授予日股票收 盘价 21.52 元/股，折价较高，有效提升了公司董事、高管、子公司领导、核心员工的积 极性。股权激励推出后，公司高管薪酬也明显提升，但仍低于行业内其他上市公司。此 次股权激励计划于 2024-2026 年分 3 期解禁。2024 年 6 月，207 名激励对象均达成第 一个限售期解除限售条件，698.4 万股限制性股票解锁并上市流通。

管理层平稳顺利调整，公司上下一心推进深化改革。2022 年以来公司完成了一系列关键 人事变动：1）2022 年 2 月，时任公司老白干营销公司总经理的赵旭东和副总的张毅超 分别接任武陵酒的董事长和总经理； 2）2022 年 4 月，公司副董事长、总经理王占刚辞去总经理职务，继续担任副董事长， 同时时任公司副总经理的赵旭东升任总经理； 3）2023 年 5 月，公司董事会平稳换届，核心人物刘彦龙和王占刚连任公司董事长和副 董事长； 4）2023 年 7 月，老白干营销公司总经理贺延昭升任公司副总经理并分管销售。

3. 业务结构：2018 年收购 4 个子品牌，产品结构不断优化

2018 年公司成功收购丰联酒业及其下属的四家子公司，自此公司产品香型多元化，包 括老白干香型，武陵酒的酱香型，文王贡酒、孔府家酒、板城烧锅酒的浓香型。子品牌 布局上，公司以区域品牌相互联合构建全国化布局，除河北本部的老白干品牌和中高端 品牌十八酒坊外，板城烧锅酒同样扎根河北，孔府家酒扎根山东，文王贡酒扎根安徽， 武陵酒扎根湖南。2023 年武陵酒走上全国化之路。

衡水老白干为核，武陵酒拉升整体盈利。收入利润方面，衡水老白干一直是公司主要的 收入和利润来源，2023 年衡水老白干实现收入 24 亿元、占比 45%，随着其他品牌发展占比逐渐小幅下降。毛利率方面，武陵酒拉升了公司整体盈利水平，武陵酒 2023 年实现 收入 10 亿元、占比 19%，而毛利达到了 8 亿元，毛利率高达 81%。此外，承德乾隆醉 酒、孔府家酒、文王贡酒分别在河北、山东和安徽省内深化布局，扩大区域市场优势， 三个品牌毛利率均分布在 61%~64%区间。

近年来各品牌齐头并进带动收入利润逐渐增长。公司总营收与归母净利润从 2014 年的 21/0.6 亿元增长至 2023 年的 53/7 亿元，CAGR 分别为 11%/31%。2023 年公司扣非归 母利润增长 29%，涨幅在 17 家白酒上市公司中排名第 6 位。一是由于公司深耕各基地 市场带动收入稳步增长 13%；二是销售费用率下降带动利润率提升，且中档酒收入占比 略有提升。

近几年高档酒量价齐升趋势显著，高档酒占比不断提升。2018-2023 年公司高档酒营收 CAGR 为 17%，增速快于中档酒营收 CAGR（8%），也快于低档酒营收 CAGR（-2%）。 高档酒营收占比由 2018 年的 36%提升至 2023 年的 51%。

4. 财务分析：降本增效效果渐显，盈利能力稳步提升

1）盈利端：盈利能力持续提升。2014年以来公司利润率逐步提升。2014-2023年公司毛利率与净利率由58.17%/2.80% 提升至 67.15%/12.67%。2014 年以来公司毛利率与净利率逐渐提升，主要得益于不断 梳理产品体系、升级产品结构以及控制产品费用和成本。公司中高档酒销售占比由 2016 年的 53.21%提升至 2023 年的 79.17%。 五个品牌中，武陵酒毛利率最高。公司各品牌中，武陵酒毛利率最高，且在同业中排名 靠前。2023 年武陵系列酒毛利率 80.91%（（仅次于贵州茅台、泸州老窖和水井坊，主要 系武陵酒产品结构较为良好，千元以上产品销售占比高达 70%），其余子品牌毛利率大 致位于 60%-63%之间。 公司利润率水平低于同业。2023 年在 17 家白酒上市公司中，公司毛利率和净利率分别 排第 13/14 位，低于行业平均水平。一方面系公司中低档酒占比较大，另一方面系公司 近年加大市场推广力度费用投放较多；随着公司逐步升级产品结构以及费用管控趋严， 净利率有望进一步提升。

2）费用端：降本增效和费投精细化助力费用率下行。公司销售费用率明显高于可比公司。公司销售费用率在 2017-2021 年因并购和外部环境 影响先降后升，2022 年以来呈小幅下滑趋势。2015-2017 年为应对白酒行业困境，公司 大幅提升广告费与市场推广费，致使费用率上升；2018-2020 年公司广告费与促销费出 现回调，且总营收受并购和外部环境影响先升后降，使得销售费用率随之先降后升；2022- 2023 年由于严控费用投放和费效比提升，销售费用率明显下降。 公司管理费用率略微高于可比公司。公司管理费用率在 2017-2021 年因并购影响上行， 2022 年以来呈小幅下滑趋势。2015-2022 年，除金徽酒外的可比公司由于注重提升内部 效能，管理费用率总体呈下降态势；而金徽酒正处扩张阶段，费用率逐年上升。2020-2023 年公司改革管理体系，建立起更细致的岗位考核方法，管理费用率小幅下降但数值仍在 可比公司中较为领先。 公司费用管控趋严+营销模式优化助推费用率下行。1）费用管控趋严：近年来公司着重 考核费销比，强调精准有效投入，追求费效比提升。2）营销模式优化：近年来公司推进 营销改革，营销重心从回款为先转为先动销、后价格、再回款，重视良性动销，同时推 进敏捷供应链和大数据体系建设，营销动作逐渐精细化。

老白干销售费用率与同业公司对比有较大优化空间。分拆公司销售费用后发现，公司销 售费用率显著高于古井之外的其他区域酒，主要源于工资薪酬、广告宣传费、市场推广和促销费占营收比重较高。2018-2023 年老白干/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/洋河股份/ 今世缘的平均销售率为 28%/29%/11%/12%/13%/17%。近年公司推进费用精细化管控 和降本增效，费用率预计持续优化。

3）合同负债规模居同行前列。公司合同负债维持高位，业绩蓄水池水位深。截至 2024Q3 末，公司合同负债规模在同 业中排名第 7 位，高于今世缘等比公司收入规模高的酒企。