水泥价格、盈利及供给侧变化分析

国内市场优化供给，海外市场寻机遇。

1、水泥价格底部上涨，行业利润率有望改善

龙头战略转变，行业协同加强，下半年水泥价格超越去年同期。24Q1 由于下游 需求疲软，水泥价格跌至谷底（全国均价约 360 元/吨），全行业亏损严重。24Q2， 在龙头企业主导下，行业进一步开展行业自律和加强错峰生产执行力度，龙头企 业从重份额策略转变为重利润策略，水泥价格实现回升态势，5-6 月价格启动上 涨，6 月以后，全国水泥价格超越去年同期水平。

煤炭对水泥成本端影响相对有限，水泥涨价后行业盈利有望明显改善。2024 年 煤炭市场供需相对宽松，价格中枢整体下移至 800-1000 元/吨区间内震荡，对水 泥成本端影响较小，2024 年以来水泥煤炭价格差已从年初的 284 元/吨扩大到当 前的 338 元/吨。中国煤炭工业协会预计 2025 年煤炭消费需求平稳增长，全年煤 炭消费量比 2024 年略有增加；但供给端考虑到新增产能主要集中于新疆，对全 国总体市场影响有限，预计 2025 年动力煤价格中枢或将有所上移。但我们认为 若今年水泥行业协同效果较佳，则能有效通过提价转移上游成本压力，因此煤炭 对水泥利润影响有限。

低基数+强预期，看好明年水泥行业盈利能力继续改善。今年水泥行业在传统“金 九银十”期间并没有迎来需求旺季，但从上市公司报表展现出 24Q3 净利率普遍较 24Q2 有所提升，我们认为主要仍是行业自律增强带来的盈利能力恢复。与以 往相比，当前龙头企业盈利能力尚未修复至历史高位，而在 2025 年政策促进房 地产“止跌企稳”和化债拉动基建有效投资改善的预期下，以及 2024H1 的低基 数效应，我们认为明年水泥行业总体盈利能力将进一步提升。

2、主动自律+被动限产，关注供给侧积极变化

地产和基建端仍是弱需求，稳增长政策有望助力降幅收窄。据国家统计局数据， 2024 年前 11 月，我国水泥总产量 16.71 亿吨，同比减少 10.10%。从房地产需 求来看，房地产投资持续大幅下降，新开工项目严重不足，地产端水泥需求继续 大幅下降。从基建需求来看，基础设施建设资金不足，工程项目施工进度放缓， 需求恢复不及预期。但随着 2024 年底政治局会议及中央经济工作会议打出政策 组合拳，强化了稳增长的决心，我们认为 2025 年水泥需求下滑态势有望放缓。

水泥行业开工率创历史新低，发运率从结构上看南方市场相对有支撑。2024 年 水泥需求大幅下滑，产能利用率显著降低，导致开工率下降，截至 2024M11 全 国水泥企业开工率 44.12%，同比降低 1.88pct。从区域结构性来看，南方地区水 泥需求和发运率相对较高，主因南方地区相对于北方地区拥有更长的施工季节， 受气候条件影响较小，适宜施工的时间较长，且北方地区冬季错峰生产期相对较 长，而华东和南方地区经济活动更为活跃，基础设施建设和房地产市场的需求较 为稳定。

（1）错峰生产加码+行业自律，奠定盈利修复信心。2024 年冬季错峰限产进一步加码，体现水泥供给侧的主动优化。从 2024 年冬 季水泥错峰生产时间统计来看， 2024 年冬季的水泥错峰生产在多数地区相比去 年有所延长或保持一致，显示出政策上对水泥行业产能控制的持续加强，同时也 是行业自律和规范的体现。通过错峰限产，有利于稳定水泥市场价格，避免因产 能过剩导致的恶性竞争和价格战。

（2）加强规范水泥产能置换，超产现象有望收敛。全国水泥窑线超产现象普遍——根据 13 省份测算：据《水泥之窗》统计，2024 年全国水泥行业大约 1500 条水泥熟料生产线几乎都存在超产的情况；以其披露的 13 个省份超产情况 来看，超过 240 条水泥熟料生产线属于超产，合计超产产能达到 19.60 万 t/d，若按照规定的 300 天测算，则超产部分水泥熟料年产能达到 5878.89 万吨，超产比例平均达到 7%，其中山西、甘肃、江西三省的超产比例高达 28%、10%、9%。若以 7%为平均超产比例来推算全国超产产能，则按照 2023 年备案设计产能（18.03 亿吨，中国水泥网数据）来算，全国超产产 能达到 1.26 亿吨，即全国水泥熟料实际年产能或高达 19.29 亿吨。

根据数字水泥网数据测算：中国水泥协会信息研究中心初步统计，截止到 2023 年底，全国新型干法水泥熟料设计产能 18.4 亿吨/年，实际产能突破 21 亿吨，则全国水泥熟料产能超产比例高达 14%。超产现象存在为既定事实，政策控产目标清晰。《2024-2025 年节能降碳行动方 案》提出，到 2025 年底，全国水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右，预计 2025 年 水泥行业供给侧将有显著优化。

水泥超产现象来源：一方面，随着新型干法水泥工艺的不断完善和管理的成熟， 水泥企业能够更容易地提升窑的潜力，实现超产。另一方面，“批小建大”现象 丛生，在执行新建项目实施产能置换条件下，部分企业可能利用政策中的空白地 带，进行跨省产能置换，形成过剩产能的转移，一些技改、搬迁项目在不扩大产 能的情况下，通过 1:1 的产能置换，改造升级后超产能力增强。 新修订产能置换政策文件，进一步规范超产产能。2024 年 10 月 30 日，工信部 印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，并于 11 月 1 日开始执 行。该办法的实施有利于遏制产能无序扩张、引导低效产能有序退出、推动产业 结构优化以及推动技术装备水平提升。在政策文件进一步修订后，行业将执行更 严格的产能置换准则，有利于加速行业落后产能和僵尸产能的出清。

（3）水泥即将纳入碳交易市场，短期影响有限，中长期大势所趋。政策继续推进水泥行业超低能耗改造。生态环境部等部门在 2024 年 1 月 19 日 联合印发了《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》。该政策提出，到 2025 年底前，重点区域力争 50%水泥熟料产能完成超低排放改造，大型国有企业集团 基本完成有组织、无组织超低排放改造。到 2028 年底前，重点区域水泥熟料生 产企业基本完成改造，全国力争 80%水泥熟料产能完成改造。

水泥行业即将纳入碳交易市场。2024 年 9 月 9 日，生态环境部印发了《全国碳 排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案(征求意见稿)》。该方案提 出 2024-2026 年作为启动实施阶段，主要目标是培育市场主体和完善市场监管。 2027 年起为深化完善阶段，逐步收紧碳配额。水泥行业即将纳入碳交易市场， 对于水泥企业将形成“排放有成本，减排有收益”的经济激励机制，水泥行业内 部成本差异将进一步拉大。 短期内碳配额对水泥成本端影响有限。根据《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、 钢铁、电解铝行业工作方案(征求意见稿)》，2024-2026 年作为启动实施阶段，采 用强度控制的思路实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量（产出） 挂钩，不设置配额总量上限，将企业配额盈缺率控制在较小范围内。而在深化完 善阶段（2027 年—），配额分配方法将更为科学精准，建立预期明确、公开透明 的配额逐步适度收紧机制。根据中国水泥协会的测算，2023 年某上市公司在广 东碳试点中购入取得的碳排放配额的成本约 30.97 元/吨，履约使用的碳排放配 额约为 0.16 元/吨，说明在实施免费配额为主的前提下，与近两年的水泥熟料成 本（约 190-245 元/吨）相比，碳排放权交易对水泥成本影响有限。