房地产企业偿债进展及板块盈利能力分析

房地产行业偿债高峰期已过，后续行业整体偿债压力将显著缓解。

1.房地产行业偿债高峰期已过，存量融资成本不断下探

房地产行业偿债高峰期已过，主动缩表提前还债。从房地产行业历史净融资额看， 2021 年前以净流入为主，2021 年后行业融资额开始加速流出。根据中指研究院 数据，百强房企累计偿债高峰为 2024 年，境内外债合计待偿规模约 4.5 万亿， 2024 年 后 偿 债 高 峰 已 过 ， 2025/2026/2027/2028 年 到 期 规 模 分 别 为 3.7/3.2/2.3/1.3 万亿。从债券余额角度看，2025/2026/2027/2028 年待偿规模 分别为2.8/2.3/2.2/1.2万亿，2025年差值9000亿为房企提前偿还的债务规模， 反应出房地产行业整体主动缩表的意愿。

行业有息负债规模下降，融资成本不断下探。行业公开债务到期高峰期已过，同 时提前还债/主动缩表已为行业共识，并持续以更低利率的债务替换先前较高的 债务成本。从克而瑞统计的 50 家样本房企的财务情况来看，2022 年后行业总有 息负债开始下降，截至 2023 年底 50 家样本房企累计有息负债规模为 5.1 万亿 元，较年初同比-4.2%，并于 2024 年上半年进一步下降。融资成本层面，截至 2024 年 H1，50 家样本房企平均存量融资成本为 4.63%，相较 2020 年（5.49%）下探 86BP。

类型一：公开违约，债务重组

金科股份：资金+产业赋能，协助金科股份实现转型升级。11 月 22 日金科股份披 露了关于公开招募重整投资人遴选结果，确认上海品器管理咨询有限公司及北京 天娇绿苑房地产开发有限公司联合体（以下简称“品器联合体”）为公司及重庆 金科中选重整投资人。11 月 29 日，金科股份发布关于公司重整事项的进展公告， 重整投资人 1 亿元缔约保证金已到账。此次资金投入预计在 30 亿元左右，同时 进行产业赋能协助金科股份实现转型升级。这意味着，在遴选出产业投资人之后， 金科股份只要顺利召开通过第二次债权人大会，即可完成整体重整工作。 融创中国：境内债正迎来二次重组，覆盖百亿本金。融创 2023 年完成境内外债 务重组，11 月 14 日再次公告推出境内债二次重组方案，包括现金要约收购、股 票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期等四个选项，覆盖百亿本 金。与上一轮境内债展期不同，融创本次债务重组的重点是“削债”，化债方案 涉及现金清偿、债转股、以资抵债等。比如，公司拟使用现金按照每张债券面值 18%的价格发起现金要约购回，累计购回所使用的现金总金额预计不超过8亿元， 接纳债券本金上限约 44 亿元；拟向特殊目的信托增发特定数量的股票，变现所 得资金用于偿付债券持有人，可接纳债券本金预计约 30 亿元。

旭辉控股：境外债重组已获大多数债权人积极支持，预计削债 33 亿-40 亿美元。 11 月 28 日公司发布公告，宣布其在境外债务重组方面取得了显著进展。根据公 告，公司透露，截至 2024 年 11 月 27 日的重组支持协议费截止日期，已有约 87.36% 的债权人（按持有的未偿还本金计算）正式签署或加入了重组支持协议。这意味 着，公司已获得大多数债权人的积极支持，债务重组工作进入了关键阶段。此前 旭辉曾对外称境外重组预计削债 33 亿-40 亿美元，相较于旭辉 886 亿人民币的 总有息负债，这一削债金额比较可观。

 类型二：走出泥潭，困境反转

新城控股：偿债高峰期已过，剩余抵押融资空间较大，公开债务违约风险较低。 根据 Wind 统计数据，公司偿债高峰期在 2021-2022 年，2024 年内待偿规模还剩 约 31.5 亿元，2025 年待偿规模约 79 亿元，2026 年待偿规模约 49.3 亿元，2030 年前待偿规模合计约 173 亿元。当前，新城已经开业的经营性物业中约 46 个未 做经营性物业贷款，对应的估值约 368 亿元，若按照 50%到 70%的抵押率，最少 也可获得 184 亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的情况下，依然能够 覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。

金地集团：待偿还公开债务仅剩 59 亿，已无存续境外美元债。根据 Wind 统计数 据，公司偿债高峰期在 2021-2024 年，2024 年上半年公司暂停拿地，全力保证债 务偿还。2024 年 8 月公司已如期偿还到期的 4.8 亿美元债，已无存续境外美元 债，2024 年剩余待偿还公开市场债务为 12 月份到期的 15 亿元中票。此后 2025 年往后公司待偿公开债务规模仅余 44.2 亿元。

类型三：行稳致远，持续优化

8 家国央企三道红线持续维持绿档，剔预资产负债率不断优化。从八家国央企资 产负债结构看（保利发展、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、越秀地产、建 发国际集团、华发股份、中国海外宏洋集团），平均剔预资产负债率持续优化，自 2021H1 高点的 66.8%持续优化至 2024H1 的 62.0%。同时平均净负债率与平均现 金短债比虽略有上升，但总体仍维持在健康区间（绿档）。优质国央企凭借其优 质的信用，更易获得较低的融资成本与较为畅通的融资通道，资产负债结构持续 维持稳健，稳健前行、穿越周期。

2.盈利能力：高地价项目结转+充分减值→聚焦核心城市+售价触底

2021 年后，房企拿地聚焦核心板块，优质项目去化具备保证，盈利空间确定性较 强，板块毛利率水平有望从 2025 年开始逐渐回升到 20%+。此外，伴随楼市利好 政策的持续出台，楼市量升价稳趋势持续巩固，后续资产进一步减值空间已然有 限，行业整体盈利能力有望恢复。受早期高地价项目陆续于 2023-2024 年结转影 响，结合行业的结构性调整，房地产板块整体毛利率延续下滑态势，14 家样本房 企 2024H1 整体实现毛利率 14.9%（较 2023H1 毛利率-3.7pct）。此外，从资产减 值绝对值看，房地产行业当年资产减值/年初存货自 2020 年开始上升，2023 年 10 家 A 股样本房企合计当年资产减值/年初存货上升至 1.1%（yoy+0.3pct）。受到营 收下滑、毛利率下降、计提减值等影响，行业归母净利下滑较为显著。14 家样本 房企 2024H1 合计归母净利共 350 亿元，去年同期为 757 亿元。然而，2021 年后， 房企投资共识转为量入为出，拿地聚焦核心板块，优质项目去化具备保证，盈利 空间确定性较强，随着高毛利项目逐渐结转，板块毛利率水平有望从 2025 年开 始逐渐回升到 20%+。此外，伴随楼市利好政策的持续出台，楼市量升价稳趋势持 续巩固，后续资产进一步减值空间已然有限，行业整体盈利能力有望恢复。

盈利能力承压原因一：高地价项目结转

受早期高地价项目陆续于 2023-2024 年结转影响，结合行业的结构性调整，房地 产板块整体毛利率延续下滑态势。我们选取了 A 股和港股共 14 家龙头房企作为 样本公司，以跟踪房地产板块整体业绩变化。14 家样本房企为：万科 A、保利发 展、绿地控股、中国海外发展、华润置地、绿城中国、招商蛇口、龙湖集团、新 城控股、建发国际集团、华发股份、滨江集团、中国海外宏洋集团、越秀地产。 2024H1，14 家样本房企毛利率进一步下滑至 14.9%，盈利能力回升静待高毛利项 目结转。受早期高地价项目陆续于 2023-2024 年结转影响，结合行业结构性调整 的背景之下，房地产板块整体毛利率暂未结束下滑态势，2024H1 样本房企整体实 现毛利率 14.9%（较 2023H1 毛利率-3.7pct）。

盈利能力承压原因二：计提减值充分

从资产减值力度看，房地产行业当年资产减值/年初存货自 2020 年开始上升，整 体趋势符合行业处于下行周期的大环境。我们选取 A 股 10 家样本房企，以跟踪 房地产板块整体计提减值力度。10 家样本房企分别为：新城控股、万科 A、华侨 城 A、保利发展、招商蛇口、金地集团、华发股份、绿地控股、滨江集团、信达 地产。 从资产减值绝对值看，房地产行业资产减值金额自 2020 年开始加速增长，2023 年 10 家样本房企累计减值 417.4 亿元（yoy+22.3%），整体趋势符合行业处于下 行周期的大环境。从资产减值力度看，行业当年资产减值/年初存货自 2020 年开 始上升，2023 年 10 家 A 股样本房企合计当年资产减值/年初存货上升至 1.1% （yoy+0.3pct）。 受到营收下滑、毛利率下降、计提减值等影响，行业归母净利下滑较为显著。14 家样本房企 2024H1 合计归母净利共 350 亿元，去年同期为 757 亿元。

盈利能力触底逻辑一：投资聚焦核心城市，利润空间具备确定性

一线城市土拍成交额占比持续提升至 23.1%，房企坚持量入为出，后续去化与利 润空间具备确定性。2021 年后，房企投资共识转为量入为出，拿地聚焦核心板块。 从一线城市涉宅用地土地成交金额占比角度看，2019 年后占比持续提升，由 2019 年低点的 11.2%逐渐提升至 2024 年的 23.1%。优质项目去化具备保证，盈利空间 确定性较强，随着高毛利项目逐渐结转，板块毛利率水平有望从 2025 年开始逐 渐回升到 20%+。

 盈利能力触底逻辑二：销售均价触底，后续减值空间有限

楼市量升价稳趋势持续巩固，房地产行业整体盈利能力同样有望恢复。考虑到绝 大数房企拿地结构愈发聚焦核心城市，成交结构同时产生变化，销售均价的走势 并不具备太大参考意义。新城控股 2020 年后停止拿地，近年销售以去化存货为 主，所以新城控股销售均价更能反应房企折价去化的意愿。从公司销售均价看， 伴随行业供需结构的快速调整，为确保去化公司住宅项目给予了较大幅度的折扣， 公司销售均价在 2024 年前经历了较大幅度的下滑，公司计提减值充分反应了前 期折扣销售所造成的资产减值。2024 年开始，伴随楼市利好政策的持续出台，楼 市量升价稳趋势持续巩固，公司销售均价也于 2024 年触底，后续资产进一步减 值空间已然有限，公司盈利能力有望恢复，房地产行业整体盈利能力同样有望恢 复。