房地产行业2025年度策略报告：回稳坚决，化债与新生.pdf

房地产行业2025年度策略报告：回稳坚决，化债与新生。政策复盘：止跌回稳信心坚决，政策加码方向明确。“止跌回稳”是中央层面的首 次表述，对标历史，本轮政策力度不亚于历年楼市拐点政策，517 会议后，地产政 策频出：①中央明确启用专项债支持收储/回收闲置用地；②全面取消房贷利率下 限，截至 12 月 15 日除北上深外，其余城市已基本取消房贷利率下限；③存量房贷 利率下调平均降幅 50BP；④广州全面松绑限购；⑤鼓励性购房政策不断出台，叠加 连续的降息与降准；⑥税费优化正式落地。政策态度积极，楼市企稳信号明确，但 止跌回稳仍需财政力量发力，城中村改造与四代宅有望促进需求不断释放，同时一 线城市限购/首付比/房贷利率等方面优化空间仍存，更多政策值得期待。

量价表现：量价调整到位，支撑不断显现，量升价稳趋势有望延续。新房销量层面， 已跌破中长期中枢：2024 年全年商品房销量预计为 9.5 亿㎡，较 21 年高点近乎减 半，销量已跌破中长期中枢（11 亿㎡）；住房总需求层面，二手房销售近乎翻倍， 总需求稳定：2024 年二手住宅销售面积预计达 7.8 亿㎡（yoy+10%，较 22 年销量翻 倍）。此外近年来各地政府开始调整建筑规范，推动第四代住宅加速落地，显著促 进改善需求充分释放，无需对住房需求太过悲观；房价层面，租金收益率逐渐靠拢 无风险收益率，房价跌幅已然有限，已逐步回归合理估值，楼市量价企稳具备基础。

债务化解：重组、化债进展不断，部分民营房企逐步走出债务泥潭。百强房企累计 偿债高峰为 2024 年，境内外债合计待偿规模约 4.5 万亿，偿债高峰已过。从房企 信用类型看：①以金科股份、融创中国等房企为代表的暴雷房企整体重整工作近期 均取得了较大进展，行业加速出清；②以新城控股、金地集团等房企为代表的曾面 临偿债压力的民营房企，已成功度过了 2021-2024 年的偿债高峰期，后续偿债压力 较小，整体风险较为可控，弹性较大，开发业务有望回归正常经营；③以保利发展、 招商蛇口等房企为代表的稳健央国企三道红线持续维持绿档，剔预资产负债率不断 优化，有望率先穿越周期。

商业地产：稳地产促消费，消费+地产助力房企穿越周期。截至 2024 年 5 月，我国 城镇人均购物中心面积约 0.6 平方米，整体购物中心增量开发空间已较小，我国商 业地产市场已进入存量时代，行业格局相对稳定。其中市占率居前的商业品牌在定 位与战略上各不相同，相互竞争程度有限，伴随行业步入存量时代，各家房企旗下 的商业板块有望持续贡献稳定的经营性现金流。其中新城控股旗下吾悦广场深耕下 沉市场，三四线城市消费更加活跃，吾悦广场在下沉市场也同时具备绝对优势，在 大力提振消费的定调之下，新城控股有望受益于吾悦广场持续稳定的经营性现金 流，资金链风险陆续消除，估值不断修复。

2025 展望：二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底修复。①新房销售端：2025 年预计销售仍将承压，但销售降幅或将显著收窄，中性假设下预计 2025 年商品房 销售面积为 8.88 亿㎡（yoy-7.1%）；②投资端：在严控增量的政策导向下，2025 年相关指标或仍将下滑，中性假设下我们预计 2025 年房地产开发投资完成额或为 9.14 万亿元（yoy-8.4%）。③二手端：中性假设下我们预计 2025 年二手住宅成交 或为 8.4 亿㎡（yoy+8.3%）；2025 年住宅总成交或为 15.9 亿㎡（新房住宅+二手住 宅），对应同比为+0.8%，相较 2024 年几乎持平。