煤炭分种类供需情况如何？

政策助推预期向好，需求瓶颈有望突破。

1.需求：政策助推预期向好，需求瓶颈有望突破

动力煤：电煤增速韧性仍在，新疆煤化工如日方升

经济增长韧性仍在，第二产业拉动有望持续发力。2024 年前三季度，全国 GDP 不 变价同比增长 4.8%，经济增长仍有韧性。细分三产来看，第一、第二、第三产业 对 GDP 的拉动分别为 0.22%、1.99%、2.59%，第二产业对 GDP 拉动较 2023 年有 所改善。预计随着一揽子化债政策持续推进，第二产业对 GDP 的拉动有望持续发 力。 图表 13、2024 年前三季度 GDP 同

1-9 月动力煤下游消费同比增长 3%，化工耗煤增速亮眼，有效弥补冶金及建材耗 煤减量。2024 年 1-9 月，动力煤下游消费量同比增长 3.3%，其中：①电力消费增 长 3.1%；②化工消费增长 17.7%，增量 3173 万吨，有效弥补建材及冶金耗煤减 量；③供热耗煤亦有明显增长，贡献 1523 万吨增量。

2024 年 1-10 月，火电发电量为 52230.5 万千瓦时，同比增长 1.9%，增速有所放 缓，主要受到其他能源发电挤占影响。1）1-10 月，水电发电量同比增长 12.2%。 其中，Q2 及 Q3 单季度，全国来水情况较好，水电发电量分别大幅增长 38.7%、10.6%，显著挤压了火电发电量（Q2yoy-3.3%；Q3yoy+2.6%)；2）新能源发电增速 较快。1-10 月，风电、太阳能发电量分别增长 13.1%、27.5%。随着新能源装机容 量的增加，火电的市场份额被压缩。

年初至今 25 省电厂日耗同比维持正增长。2024/1/1-2024/11/14，动力煤主要下游 中 25 省电厂平均日耗为 548 万吨，同比增长 1.2%，日均增量为 6.48 万吨。同期， 25 省电厂日均库存为 11832 万吨，同比去年增长 5.4%，增量为 604 万吨。

展望 2025 年，国内经济韧性仍存，在不同的全社会发电量及其他能源发电量增速 假设下，倒推火电发电量增速，我们预计 2025 年火电发电量或维持在 2%~3%区 间。

政策助推新疆煤化工等产业发展，煤化工有望持续贡献煤炭需求量增。2023 年和 2024 年期间，煤化工项目集中投产，如甲醇、乙二醇等化工品的产能增长以及开 工率提升，导致化工用煤需求显著上升。此外，煤炭主产区煤化工项目落地有望 加速推进，尤其是煤炭资源丰富且开采成本较低的新疆区域。据央视网消息，25 家中央企业与新疆签署了 183 个项目合作意向书，预计到 2028 年底，产业投资总 额将达到 9395.71 亿元，用于新疆地区煤炭煤电煤化工、油气生产加工、电网建 设等关键领域。预计未来 3-5 年煤化工有望延续高景气周期，2025 年煤化工耗煤 量增速或有望维持在 5%以上，贡献煤炭需求量增。

地产及化债利好政策持续推进，预计 2025 年冶金及建材耗煤量降幅有望较 2024 年收窄。冶金及建材主要产品为粗钢和水泥，2024 年 1-10 月，粗钢及水泥产量同 比分别下滑 10.3%、3.0%。9 月下旬以来，多项地产利好政策出台，叠加全国人大 常委会批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，相关基建及地产或有望受 益，预计 2025 年冶金及建材行业耗煤量同比降幅有望收窄。

焦煤：政策催化需求回暖，2025 年不宜悲观

焦煤需求与基建地产保持强相关，出口外需延续高增。2024 年，焦煤下游需求量 受房地产、基建等下游用钢情况变化，需求整体有所下滑。1-10 月，生铁产量同 比下滑 4%。2024 年 1-10 月，房地产新开工面积同比下滑 22.6%，竣工面积同比 下滑 23.9%；基建方面，基建投资完成额同比增速保持相对稳定，但体现基建用 钢需求的四大建筑央企新签合同额以及挖掘机销量均出现了小幅下滑，1-9 月，二 者分别滑2.7%和1.0%。钢材出口则延续高景气，1-10月，钢材出口累计增长23.3%， 一定程度上弥补了内需的下滑。

焦煤下游社库仍处于偏低水平，补库刚需稳定，可阶段性催化焦煤价格回升。截 至 2024 年 11 月 15 日，国内独立焦化企业焦煤库存 904 万吨，处于 2018 年以来 库存分位数的 12%；247 家样本钢厂焦煤库存为 746 万吨，处于 2018 年以来库存 分位数的 12%；焦煤下游库存(焦化+钢厂+港口)为 2095 万吨，处于 2018 年以来 总库存分位数的 30.5%。

宏观政策持续发力，焦煤下游需求不宜悲观。9 月下旬以来，国内宏观政策转向， 货币政策、财政政策、地产政策不断发力，中央明确表示促进房地产止跌回稳， 同时，伴随一揽子化债政策落地，地方隐性债务有望得到有效化解。在多项组合 拳作用下，我们预期 2025 年地产链相关需求下降幅度有望收窄，基建托底作用或 将好于 2024 年，焦煤下游需求有望较 2024 年有所改善。此外，海外方面，10 月 重点国家制造业 PMI 出现改善苗头，或预示着海外钢材及焦煤需求有望改善， 2025 年焦煤下游需求不宜悲观。

2.供给：分煤种产量表现分化，重视煤炭成本抬升

国内煤炭产能保持增长，但释放节奏逐年放缓

煤炭资源网预估未来五年将新增煤炭产能 3.8 亿吨、退出产能 8500 万吨。据煤炭 资源网统计，截至 2024 年上半年，全国合计在产煤炭产能为 50.0 亿吨，其中动 力煤 39 亿吨，炼焦煤 11 亿吨。预计 2024 年新增煤炭产能 1.14 亿吨（含核增与 新投产矿井），其中，动力煤 8700 万吨，炼焦煤 2600 万吨；退出产能 2900 万吨， 其中动力煤 1400 万吨，炼焦煤 1500 万吨。据煤炭资源网预估： 未来 5 年新增产能：预计 2024-2028 年共新增产能 3.8 亿吨，其中动力煤 3.1 亿吨，炼焦煤 7000 万吨， 未来 5 年退出产能：预计 2024-2028 年共退出产能 8500 万吨，其中动力煤 5100 万吨，炼焦煤 3400 万吨。

新疆产能持续释放，能源重心逐渐西迁

年初至今，全年煤炭产量同比由降转增，新疆、内蒙增量突出，山西下半年复产 明显。2024 年 1-10 月，全国原煤产量为 38.92 亿吨，同比增长 1.2%，由上半年的 同比负增长（-1.7%）转为正增长。

新疆煤炭供应成为全国煤炭供应增量中坚力量。2023 年，全国原煤产量 46.58 亿 吨，同比增加 1.6 亿吨，其中新疆增量占比达到 27%，仅次于山西。2024 年 1-10 月，新疆煤炭供应增量 7565 万吨，而全国为 6284 万吨。若无疆煤新增量，则今 年全国煤炭会出现供应量减。

主产区除山西外，蒙陕新均有不同程度增产，预计 2025 年新疆仍有 2690 万吨产 能新投产，疆煤 2025 年实际增量将取决于煤价。2024 年 1-10 月，分地区来看： 山西煤炭产量 10.4 亿吨，同比减量 8389 万吨/-7.7%，减产主要源于上半年山 西安全检查趋严，自三季度开始山西已逐步恢复正常生产； 内蒙煤炭产量 10.6 亿吨，同比增量 6231 万吨/+4.9%，增产主要来自于前期 停产矿井修复； 陕西煤炭产量 6.40 亿吨，同比增量 988 万吨/+2.1%。

新疆煤炭产量 4.25 亿吨，同比增加 7565 万吨或增加 21.0%，增产主要源于 核增矿井及新投矿井。据我们统计，2024 年，新疆核增产能为 4200 万吨/年， 新投产能 120 万吨/年。此外，我们预估新疆仍有 2690 万吨的产能将在 2025 年投产，2025 年新疆煤炭产量仍有保持较高增长的能力，但实际生产将取决 于煤价。

焦煤开采年限对洗选率和长期稀缺性的影响逐步显现

2024 年初至 9 月，焦精煤供应下滑 5.4%。今年以来，受上半年焦煤主产地山西 减产影响，焦煤的供应量呈现前低后高态势，产量有所缩减。2024 年 1-9 月，全 国焦精煤产量为 3.51 亿吨，同比减量 2022 万吨/-5.4%，而同期全国原煤产量同比 增长 0.6%。 缓慢下滑的焦精煤洗选率或加剧未来焦煤稀缺性。考虑到焦精煤具有较高的经济 价值，煤矿通过提升洗选率来缓冲减产的影响。2024 年 1-9 月，全国焦精煤平均 洗选率为 37.2%，较 2023 年全年提升了 0.4 个百分点。我们认为，焦煤洗选率的 提升是一种短期内基于经济性的策略选择，而非长期趋势的体现。 2025 年焦煤供应有望增加，但长期趋势或延续缓慢下滑。由于今年上半年减产影 响，预计 2025 年上半年焦精煤供应有望同比增加，2025 全年焦煤产量或维持在 4.9 亿吨附近，接近 2023 年、高于 2024 年的水平。长期来看，考虑到国内焦煤领 域新增矿井数量有限，加之随着开采年限的增长、开采难度的上升以及资源枯竭、 焦精煤洗选率缓慢下滑等问题的日益显现，焦煤供应或将逐年缩减。

对于煤炭开采企业而言，随着煤矿采掘深度、剥采深度的增加，相应的安全、维 持生产等投入将持续增加。同时，人员薪酬成本整体呈上升趋势。此外，近年来 煤企对于煤矿智能化投入加大。整体上看，煤企吨煤成本呈现抬升趋势。我们挑 选了部分代表性的煤企来观测吨煤成本变化。2018 年至 2023 年期间，中国神华、 陕西煤业、中煤能源、山煤国际吨煤成本抬升 66-175 元不等。2024 年以来，我们 统计的申万煤炭开采板块的上市公司中，12 家煤企吨煤成本同比有不同程度抬升。

疆煤外运量增长亦提升了全国煤炭平均供应成本。因疆煤外运成本偏高且相对刚 性，整体落地成本较陕西及内蒙煤炭成本而言更高（详见《【兴证煤炭丨深度】新 疆煤炭供需及外运竞争力分析》），疆煤外运增长的同时，也提升了全国煤炭的平 均成本。我们判断新疆准东的煤炭外运落地成本在动力煤成本曲线的右侧区域， 据此，我们做如下测算： 假设新疆准东运输至北港的煤炭运费为 550 元/吨。在煤矿开采成本分别为 100、 120、150 元/吨以及矿方和贸易商利润分别在 0、100、200、300 元/吨的不同情境 下，得出准东的煤炭运输至北港的成本为 650-1000 元/吨。其中 650 元/吨为矿方 及贸易商没有任何利润的极端情况。正常情况下，如果准东煤炭要有开采及外运 的经济性，预计北港煤价应不低于 750 元/吨。

据测算，国内成本超 1000 元/吨的焦精煤不低于 4900 万吨，占全国焦精煤产量比 重不低于 10%，焦煤长期底部清晰。据 Mysteel 2024 年统计的焦煤矿山成本，统 计对象为全国 523 家焦煤矿山，样本产能为 8.23 亿吨。 吨精煤成本在 1000 元以上的矿山产能约 2.02 亿吨，占比 24.5%。若按 35% 洗选率、4.9 亿吨全国焦精煤产量、70%产能利用率计算，则意味着国内不低 于 4900 万吨的精煤供应成本在 1000 元/吨以上，占全国焦精煤供应比例不低 于 10%。 吨精煤成本在 800-1000 元的矿山产能约 1.97 亿吨，占比 23.9%。 吨精煤成本在 600-800 元的矿山产能约 2.96 亿吨，占比 36.0%。 吨精煤成本低于 600 元的矿山产能 1.28 亿吨，占比仅 15.6%。