美国宏观经济现状如何？

在 2024 年，美国经济延续了高于趋势的增长，截至 2024Q3，美国实际 GDP 增速环比年率达到 2.8%，经济的韧性仍然主要基于居民部门消费的贡献。但同时也呈现出超出年初预期的下行风险， 主要是失业率的超预期走高，以及由此触发的三季度短暂衰退交易和超预期降息。

消费的韧性主要基于仍然不错的收入增长速度。目前美国名义个人可支配收入同比增速处于缓慢 回落的趋势中，2024 年 10 月增速录得 5.1%。拆解收入分项贡献，2024 年以来，居民薪资收入 增速小幅放缓，利息、股利收入增速明显收敛，所得税规模增加对居民收入增速形成明显拖累， 但扣除社保的转移支付增速上升。从当前到未来，美国居民部门的收入增长主要取决于就业市场 形势的后续发展，与财政相关的税收和转移支付变化，以及与金融市场表现相关的财产性收入。

就业市场从 24Q2 开始呈现出连续的放缓趋势，失业率上升，新增就业放缓，薪资增速保持回落。 但就业市场数据整体仍然健康，薪资增速、平滑（MA3）的新增非农仍在均值以上，失业率低于 自然失业率。此外，在 Q3 步入降息之后，就业数据走势进入震荡，就业市场是否将呈现进一步 放缓的形势未知。从较领先的初请失业金来看，当前走势与2023年同期基本一致，没有显示出失 业已经改善的信号，从企业信心和招聘计划等软指标来看，确实出现了比较明显的反弹（特朗普 上台驱动的“动物精神”）。当前就业市场的情况，应当是在特朗普新政预期和软着陆降息的前 提之下，预期抢跑现实的情况。 关于降息后的就业市场趋势，我们认为基准情形下仍将维持放缓的趋势惯性，细化的论据和讨论， 我们放在下文关于降息周期前景的判断章节当中。但如果这一趋势成立，意味着经济权重环节将 会拖累增速表现，2025 年就应被定义为一场被人为延长的周期尾声，而非一个崭新周期的起步。

总体来说，如果就业市场在当前较高水平上延续放缓，作为居民收入主要构成的劳动报酬增速也 将进一步下行，对居民收入增长造成主要的下行压力。 税收相关的转移支付和税收方面，2024 年个人转移支付收入增速趋势上升，10 月个人经常转账 收入规模为 4.6 万亿，占总收入比重 18.5%；所得税同比增速保持在 6.5%高位，占总收入的比重 约为 12.3%，两者占比均略高于疫情前平均水平。财政在收支两端都还在发挥着超常的作用。 此外，金融市场表现也为居民收入、消费增添了额外的韧性。居民收入当中的财产性收入维持高 增速：2024 年财产性收入占总收入比重呈现小幅回落趋势，10 月占比约为 16%，较 2024 年初 16.5%的高位有所下降但仍处于历史高位。而除了对即期收入的提振之外，金融市场的良好表现 可能还通过财富效应额外扩张了消费倾向：当前美国居民储蓄率逼近历史低点，类似的情况也曾 出现在2006年房地产繁荣的尾声阶段。这意味着后续金融市场的表现，也将成为反身性影响经济 韧性（消费）的一个关键要素。

在过去两年的加息周期中，两大叙事主导了企业投资曾出现的额外韧性：1）拜登政府再工业化 政策（22 年的 IRA、CHIPS 法案），随后在 22 年中-23 年中，企业建筑投资出现大幅上升，尤其 是制造业部门；2）AI 产业趋势驱动的资本开支热潮。这一点在划分行业构成之后的建筑投资表 现明显——电子、计算机相关行业建造支出呈现最明显的上行。

从 23H2 开始，建筑投资高位放缓，我们认为这意味着再工业化政策掀起的投资热潮消退。在短 期建造支出的热潮消退之后，企业投资周期的后续表现，看点可能在于：经济周期景气的持续改 善（需求/信心上升）、利率下行、滞后于建筑支出的设备投资（当前耐用品订单代表的设备投资 趋势似乎强于回落的建筑支出）。

作为涵盖了投资经营回报和债务成本的结果，企业股权投资收益率（ROE）是对企业资本开支而 言不错的一个领先指标，其运行通常领先于资本开支周期 1-2 个季度。2023 年上、下半年，纳指 成分股、标普成分股 ROE 先后触底反弹，随后企业资本开支增速于 23 年底复苏至今，正好也对 应到 GDP 非住宅投资从 23Q4 至 24Q2 的增速反弹，反映的是企业投资周期内生压力的触底、缓 和。2025 年企业整体性、周期性资本开支重启的预期，取决于降息将在何时开始驱动企业实际承 担的利率下行（当前政策利率水平显著高于企业实际承担的利率水平），也取决于降息之后经济 景气修复的效果。决策流程较为冗长的财政政策则不太可能在 25 年对企业投资带来重要的提振效 果。