2025年海外宏观展望.pdf

2025年海外宏观展望。2025 年美国宏观经济图景：  增长方面，居民消费增速高位放缓的压力构成主要的逆风，企业资本开支、房地产 基于预期/盈利/降息改善的可能性是潜在的顺风。就业市场的惯性放缓仍是主要的超 预期下侧风险因素。温和放缓为基准情形。

去通胀的趋势最终将被证明是持续的，而过程很可能仍无法避免颠簸，期间不排除 通胀叙事的反复。这种颠簸难以在事前具体预测，基准情形下，我们预计美国 CPI 将在 2025 年于 2.3-3.1%的区间运行，核心 CPI 在 2.4-3.5%的区间运行，高点均在 一季度。名义和核心 CPI 在 25 年底均落位 2.5-3%左右。整体通胀在年初、年尾偏 高。核心通胀在年初高，全年趋势下行，成为去通胀的主要依靠。

特朗普新政的冲击，将会是 2025 年宏观环境在基线情形以外所必须考虑的变数。

在完成本轮周期软着陆的目标约束下，2025 年特朗普新政将以相对理性的节奏设计 推进。上任第一年对增长、通胀、财政影响均相对温和。主要的现实和预期冲击集 中在 25 年早期，主要体现为通胀风险上升和政策、经济预期的波动摇摆（减税、去 监管驱动的动物精神和贸易战引发的避险情绪）。

降息周期前景：美联储在一季度的降息已得到充分预期，同时，阻碍降息决策的风 险也在时间维度上主要分布在年初。而年内剩余时间的降息空间或在当前预期基础 上有低估。因此，降息交易可能是先抑后扬的，这将关联到我们对美元、美债收益 率年内走势和节奏的判断。

受到美国宏观基本面影响，继而影响全球市场定价的几个市场展望如下：

美元：2025 年，美元周期从高位震荡转入下行周期的关键信号，或是以欧洲为代表 的非美走出当前共识性的疲弱，出现超预期改善，叙事上对应全球实现降息软着 陆，数据上对应欧洲和全球 PMI 出现明显的见底反弹迹象。考虑近年美指运行区间 和关键支撑，我们预计美元指数当前结束反弹，在 25 年早期维持 103-105 的高位区 间震荡，并在更晚的时点转入下行，年底目标位 101。

美债：在软着陆降息模式下，25 年底长端实际利率有望下移至 1.3%左右。通胀颠 簸下行的过程中，盈亏平衡通胀可能仍在 2-2.5%区间震荡。此外，陡峭化应当是 25 年全年维度上美债收益率运行的另一个较为明确特征。同样在软着陆降息模式下， 收益率曲线结构或在全年维度上呈现牛陡，期间曲线结构存在反复的可能性，主要 跟随长端交易节奏变化，但长端收益率水平在 2025 年终应高于短端，宣告本轮倒挂 结束。结合对于美联储降息路径的判断，我们预计 25 年全年美债收益率跟随美联储 降息继续中枢下移，目标区间为 3.3-3.7%， 以交易性机会为主，长端收益率水平在 3.7%以上时保持看多观点，接近目标区间下沿时则警惕预期抢跑过度和利率下移对 经济基本面的反身性影响。

美股和非美股市：2025 年在宏观软着陆的前提下，主要股指 EPS 将延续温和修 复，无风险收益率在 25 年中枢下移，但风险溢价大概率在当前的极端水平上修正。 基于以上预期，我们测算若 25 年宏观环境促成股指 EPS 增速符合预期，同时长端 收益率回落至 3.6%，如果要求美股风险溢价修复至近 3 年均值的情况下，则主要股 指的增长、利率贡献不足以支撑风险溢价修复。但如果放宽约束，要求风险溢价在 25 年内温和修复 1%，则标普 500 存在 3%的正收益空间，纳指 100 存在 10%的正 收益空间。非美方面，美指转入下行将是非美市场优先级提升的信号，若美元周期 首先见顶（高位震荡），随后有望步入下行，则非美股市在 25 年有望收窄同美股表 现之间的差距。