海思科经营模式、股权结构及业绩分析

历时 20 余年，从特色仿制到创新驱动。

历时 20 余年发展，公司从特色仿制到创新转型。2000 年，海思科前身——成都 博瑞医药科技开发有限公司成立，聚焦于以肠外营养注射液为代表的特色仿制药公 司。2012 年，海思科药业集团在深圳证券交易所挂牌上市，组建创新药团队，针对 成熟靶点研发药物。2020 年首个创新药环泊酚（商品名：思舒宁®）获批上市，创 新研发再升级。根据 2023 年年报，公司研发中心现有人员 800 余人，科研工作涉及 麻醉及镇痛、糖尿病及并发症、肿瘤、神经痛、肠外营养、心脑血管、消化以及呼 吸等多个疾病领域。历时 20 余年，公司已由一家仿制药为主的企业转型为创新药企。 随着公司各领域的创新管线地，公司业绩有望迎来新一轮提升。

公司股权结构稳定，子公司协同发展。截至 2023 年年报，公司实际控制人王俊 民持股 35.86%，实际控制人范秀莲和郑伟持股比例分别达到 19.60%和 13.83%，股 权相对集中，管理层的治理结构较为稳定。海思科集团全资子公司包括四川海思科、 辽宁海思科、成都海思科、西藏海思科等，核心子公司分工明确，业务分别涉及药 物研发、生产和销售等业务，各子公司协同发展。

公司高管团队专业能力突出，行业经验丰富。公司董事长王俊民与总经理范秀 莲从业经验丰富，有较强的药企从业背景和商业化推广经验，在管理团队方面专业 且高效；副总经理王萌曾在阿斯利康任职，专业技能过硬，具备较强的国际视野； 副总经理严庞科博士曾担任江苏恒瑞医药有限公司药理毒理部部长，技术背景深厚。 高管团队各尽其能，相互配合，共同为公司制定良好的发展方向和执行战略。

公司已上市产品丰富，多为国内首家或独家仿制药品。公司拥有覆盖麻醉产品、 肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域的产品布局， 现有 43 个品种多为国内首家或独家仿制，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺 酸多拉司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用甲泼尼 龙琥珀酸钠等。其中，甲磺酸多拉司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液为公司独家 品种。截止 2023 年末，多拉司琼注射液已覆盖超过 1100 家医院；多烯磷脂酰胆碱 注射液已覆盖医院终端超 5000 家。

2023 年环泊酚成为公司最大销售额的品种。根据 PDB 数据，2023 年公司有 8 个品种破亿，涉及麻醉镇痛、精神神经、肠外营养以及自免等多个领域，其中环泊 酚、多拉司琼、氟哌噻吨+美利曲辛等品种销售额排在前列，2021-2023 年主要品种 销售额稳步增长，由 2021 年的 15.0 亿元增长至 2023 年的 27.1 亿元，复合增长率达 到 34.3%。随着公司产品环泊酚和其他麻醉产品的陆续放量，公司主要产品销售额有 望进一步提升。

公司营业收入和归母净利润已呈现回暖趋势。公司 2019 年营业收入达到 39.37 亿元，2020 年总体业绩受疫情影响有所下滑，收入为 33.30 亿元，实现净利润 6.37 亿元，同比增长 28.90%，主要是由于本期公司转让控股子公司成都赛拉诺医疗科 技有限公司股权获得约 2.7 亿元收益所致。2021 年受重磅产品注射用甲磺酸多拉司 琼（肿瘤止吐）国谈大幅降价的显著影响，公司营业收入和净利润下滑明显，分别 为 27.73 亿元和 3.45 亿元。2022 年以来，公司业绩企稳回升，2023 年公司营业收 入达到 33.55 亿元，同比增长 11%，归母净利润 2.95 亿元，同比增长 7%；2024Q1 公司收入达到 7.52 亿元，同比增长 21%，归母净利润 0.92 亿元，同比增长 220%。 我们认为，随着公司仿制转型创新成效逐步显现，公司业绩有望进一步增长。

公司麻醉产品、肠外营养产品贡献主要收入。公司近五年麻醉产品收入占比 稳步提升，由 2021 年的 6015 万元提升至 2023 年的 8.5 亿元，2023 年麻醉产品占比 25%。同时，肠外营养产品以及原料药贡献公司主要收入。2023 年公司肠外营养产 品和原料药收入分别为 6.15 亿元和 5.70 亿元，收入占比分别达到 18%和 17%。随着 后续环泊酚的进一步放量以及其他麻醉产品的获批上市，我们预计麻醉业务在公司 收入占比中将会进一步提升。

公司毛利率稳定，净利率企稳回升，费用管控合理。公司近 5 年毛利率相对保 持稳定，2023 年公司毛利率为 71.02%，同比增加 1.51pct，2024Q1 毛利率达到 68.78%。公司净利率企稳回升，2024Q1 公司净利率达到 12.06%。公司各项费用管控合理，2023 年总费用率达到 61.44%，同比下滑 0.03pct，2024Q1 总费用率为 59.31%。公司销售 费用率 2023 年为 35.78%，同比下滑 1.9pct，2024Q1 公司销售费用率为 35.61%。公 司将进一步合理管控费用率以使公司业绩稳步提升。

自国家第四批集采以来，公司仿制药产品陆续进入集采。第四批集采中，恩曲 他滨替诺福韦片、培哚普利叔丁胺片、盐酸普拉克索缓释片成功入围；第五批集采 目录产品脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射 用艾司奥美拉唑钠全部成功中选；2022 年 7 月第七批国采的中标结果中，注射用甲 泼尼龙琥珀酸钠与氟哌噻吨美利曲辛片位列其中；2023 年 11 月，国家第九批集采中 选结果公布，注射用醋酸卡泊芬净以 132 元（50mg*1 瓶/盒）的价格成功入选。

集采产品贡献公司稳定收入。根据PDB数据，近年公司集采产品收入稳定增长， 集采产品总收入由 2019 年的 1.76 亿元增长至 2023 年的 7.67 亿元，2019-2023 年 CAGR 达到 44.4%。其中，注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、氟哌噻吨美利曲辛片、脂肪 乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液占比较大，2023 年销售额分别为 2.02 亿元、2.79 亿 元、1.79 亿元。公司集采产品已经逐步形成产品集群，为公司贡献稳定收入，为公 司转型为创新企业提供更多的现金流保障。

核心研发团队规模较大，硕博比例较高。目前公司已形成了管理科学、组织架 构齐全的技术开发体系，研发中心已形成了以国际团队，海归博士，重点院校硕、 博优秀研究生为核心的科研团队。截至 2024 年半年报，公司研发中心现有人员 830 余人，硕士以上占比约 41%，其中新药化学部、生物团队等核心研发部门硕博比例 高达 64%。

公司在研管线布局丰富全面。截至 2024 年 7 月，通过覆盖药物从早期研发到商 业化阶段全产业链的技术平台，公司已建立了丰富的产品组合。目前公司的商业化 产品及进入临床阶段的 1 类新药共有 12 个。其中环泊酚已商业化；HSK16149 胶囊、 HSK7653 片已经获批上市；HSK21542 注射液已完成 NDA 申报，在研的筛选阶段项 目 30 余项涉及肿瘤、呼吸、代谢、自身免疫和围手术期用药等领域。