如何理解资本市场支持科技创新和产业升级？

韩国退市制度改革有助于形成“有进有出、优胜劣汰”的市场环境,提高上市公司整体质量促进产生升级。

一、美国:并购重组和科技培育共同支持产业转型升级

1、美国产业政策和资本市场在美国产业转型升级中发挥重要作用

美国二战后至今的产业升级被划分为三个阶段。其中产业转型升级的主要特征包括三个产业产值比重变化、产业在国际间梯度转移、产品高附加值持续创造、不同产业加速融合发展和产业生产效率区别增长的过程。第一个阶段(1950s-1970s)，美国经济进入去工业化阶段，第二产业产值占比从 50年代初的 35%降至70年代的17%，而第三产业产值占比则超过80%，这一阶段，美国经济的增长动力开始转向服务业和高科技产业。第二个阶段(1980s-1990s)，美国政府推动再工业化政策，重点发展高新技术产业如航天航空、计算机和新材料等。尽管如此，美国经济仍然依赖于第三产业的发展，特别是高附加值的服务业。第三个阶段(1990至今)，美国跨国企业利用全球化的比较优势原则，将劳动密集型生产转移到发展中国家或地区，从而进一步推动了经济结构由制造业主导向生产性服务业主导的转变。这一过程中，美国经济的增长更多依赖于知识和创新驱动。美国在促进经济转型升级的过程中，其产业政策发挥了重要作用。美国产业政策的核心内容是创新政策。政府通过出台一系列创新法案，形成了以提升产业核心竞争力为主要目的现代化产业政策体系。美国的产业政策在信息产业和能源产业的政策制定上表现突出，通过政府引导和反周期操作，为产业转型升级注入活力。在信息产业方面，美国政府自21世纪以来出台了一系列战略政策，以保持国家竞争力为最优先原则。这些政策涵盖了基础技术研发、人才培养、区域发展和知识产权保护等多个方面。这些措施不仅推动了信息通信技术的发展,还促进了相关产业的全球竞争力。在能源产业方面，美国政府采取了一系列政策来推动清洁能源转型和可持续发展。例如，2023年发布的《通胀削减法案》提供了3690亿美元的补贴，支持电动汽车、关键矿产、清洁能源及发电设施等领域扩大生产和投资。此外，美国政府还通过税收优惠政策、低息贷款、补贴和生产激励等措施，鼓励可再生能源的发展和利用。这些政策不仅降低了清洁能源技术的商业化成本，还吸引了大量私人部门投资，推动了碳捕集、利用和封存(CCUS)、电池和能源存储、氢燃料及基础设施等领域的快速发展。

2020年以来，美国产业政策的反映了其对经济转型升级和全球竞争态势的积极应对，特别是在支持本土制造业发展方面，以确保其在全球经济中的领导地位。首先，美国直接干预型产业政策明显增加。政府通过《芯片与科学法案》为美国半导体产业的研发和生产提供巨额的政府补贴，以及通过《通胀削减法案》提供大量补贴支持电动汽车、关键矿产、清洁能源及发电设施等领域扩大生产和投资。其次，美国利用产业政策推动产业本土化归岸化。特朗普政府通过税制改革和实施贸易摩擦等方式吸引制造业回流美国，而拜登政府则利用《芯片与科学法案》引导芯片制造企业在美国投资设厂，扩大生产。再次，美国将加强供应链韧性与安全作为产业政策的重要目标。美国政府认为自身存在能源安全、矿产安全、网络信息安全、生物医药可得性等各种潜在问题和风险亟待解决，这些领域成为产业政策的重点。标志性的政策包括:2021年的《基础设施投资和就业法案》(1.2万亿美元)、2022 年的《芯片和科学法案》(280亿美元)和《通胀削减法案》(4990亿美元)。

从美国资本市场的发展来看，从上世纪80年代开始，纳斯达克指数在信息技术产业的驱动下迎来了长牛行情，科技和医疗行业的龙头个股逐渐取代消费/能源/工业个股成为市场的焦点，这反映了融资结构优化进一步促进了科学技术的发展，推动了国家产业结构的转型。一方面，股权融资主导的融资结构为产业升级和发展提供了巨大的支持。自20世纪80年代利率市场化改革完成后，美国的居民财富从银行体系流向资本市场，股权融资比重不断上升，新兴科技产业得到了长期稳定的资金支持。另一方面，美国的金融体系对科技企业的发展起到了重要作用。美国形成了包括银行信贷、证券市场等多样化的融资渠道，以及灵活的风险投资环境，有力地支持了不同阶段的科技创新和初创企业成长。资本市场的融资功能是新兴产业加速发展的“催化剂”，而新兴产业的成长又为资产增值提供了平台，形成了双赢局面。

2、资本市场:并购重组支持美国科技进步与产业转型升级

美国资本市场改革支持科技的政策包括放松盈利限制、增设上市标准，支持企业PO，以及PEVC的快速发展，为IPO市场输送资源。其中并购重组和科技培育(IPO/PEVC)是推动产业转型的重要因素。不同产业的加速融合发展是产业转型升级的一个特征。美国不断加强技术在生产服务领域的应用，推动信息化与工业化的融合、制造业和服务业的融合、软件开发和硬件制造的融合、数字化与智能化的融合。企业并购作为调整产业结构、优化资源配置的重要方式，新兴产业通过并购吸收原有的存量资产，迅速成长壮大。20世纪美国经历了五次显著的并购浪潮，每一次并购浪潮都与当时的经济周期、技术进步、监管政策和市场环境密切相关。通过这些并购活动，美国成功地实现了从传统制造业向高科技产业和服务经济的转型，

同时，美股IPO和PEVC培育了众多科技企业，为科技产业的发展提供了资金支持。在20世纪 90年代，美国经历了历史上最大的牛市之一，同时美国的金融国际化也如火如茶，金融国际化在一定程度上体现为金融的美国化，资产证券化、证券业绩指数化、股东价值最大化导向、金融杠杆化、衍生交易化等成为世界金融市场的共同特征，美国的金融资本影响力遍布全球。在这一背景下，美国IPO市场和私募、风险投资行业(PE/VC)对科技企业的发展起到了重要的推动作用。美国资本市场的活跃，尤其是纳斯达克的建立，为科技企业提供了重要的融资渠道和退出机制，极大地促进了科技产业的发展和产业结构的转型。在放松盈利限制方面，为了吸引更多的科技企业上市，纽约证券交易所和纳斯达克交易所在90年代放松了对企业盈利的要求。纳斯达克市场从成立之初就允许未盈利企业上市,而纽约证券交易所也在90年代调整了上市标准，开始允许未盈利企业上市。在提高上市效率方面，美国实行的注册制发行，上市审核效率较高，这为企业提供了一个快速上市的通道。特别是对于新兴成长企业，2012年JOBS法案进一步优化了上市流程，简化了信息披露要求，为这些企业上市减负。在退市机制方面，90年代的美国资本市场通过高效的退市机制，实

现了市场的优胜劣汰。美国PEVC与IPO市场同时荣,为科技企业的成长提供了资金支持,促进了产业结构的转型和升级，特别是在信息技术等新兴行业的发展上起到了关键作用。例如，KPCB等风险投资公司在90年代投资了网景、亚马逊、谷歌等多家成功的互联网公司，推动了这些公司的快速成长和上市。“耐心资本”也是美国成功培育科技企业的重要因素,养老金、保险资金等长期资金在美股、美国私募基金的投资者结构中分别占比达五成、四成。

美国资本市场通过并购重组和科技培育(IPO/PEVC)支持产业转型，促进了从传统制造业向科技/服务业的转型。美国通过点面结合的政策制度支持“科技-产业-金融”良性发展，中国可以综合运用财税、金融、成果保护等政策，为激发企业创新活力、促进金融支持创新营造良好环境;中国可以借鉴美国的经验，通过资本市场的力量，推动企业并购重组，促进产业整合升级和新质生产力的培育;中国可以构建多元化的金融支持体系，包括银行信贷、证券市场等，为不同发展阶段的科技型企业提供资金支持。

二、韩国:退市制度改革优化资本市场的资源配置功能

1、韩国政府通过政策制度点面结合支持科技、产业、金融的良性发展

韩国政府通过一系列政策和制度支持科技、产业和金融的良性发展，这些政策和制度涵盖了产业融合、金融创新、研发支持等多个方面。在产业融合方面，韩国的产业政策多以电子信息等产业为核心，这些政策聚焦战略前沿领域，如量子、半导体等，并明确技术与产业目标，通过科技资源全方位支撑，推进基于人工智能的工业智能技术，建造“人工智能工厂”，促进关键软件、机器人、传感器和设备等智能制造设施发展推动多维科技资源高效配置。例如，韩国在2017年推出制造业复兴计划，目标是到2030年使韩国成为世界四大制造业强国之一。这一景通过产业结构的智能化、环保化、融合创新来实现这一目标，包括提高制造业的附加价值率从25%至30%，以及提升新产业和新产品在制造业产值中的比重从16%至30%。在金融创新方面，韩国推出了“上市公司价值提升计划”，旨在解决上市公司估值偏低的问题。该计划鼓励公司在其公司治理报告中明确提出如何提高公司估值，并为优秀信息披露的公司提供激励。在研发支持方面，韩国政府通过设立专项研发基金、加大重点领域投资、鼓励企业技术研发等方式，形成以政府投资为主导、带动民间投资参与的研发支持模式。例如，韩国推动多维科技资源高效配置，强化要素支撑，如推进大规模综合研发项目，通过“超级初创企业1000+计划”和政策性财政支持，重点培育量子企业。

2、资本市场改革提升上市公司质最促进优质成长企业长期受益

韩国退市制度改革有助于形成“有进有出、优胜劣汰”的市场环境,提高上市公司整体质量促进产生升级。主要路径包括:第一，通过退市制度，市场能够更有效地将资源从低效企业转移到高效企业，尤其是那些具有创新能力和高成长潜力的企业，从而推动产业升级。第二，退市制度的完善有助于形成长期投资的环境，鼓励投资者支持那些专注于研发和创新的公司，从而促进科技创新。第三，退市制度的严格执行有助于促进产业整合，通过并购重组等方式，推动产业链的优化和升级。

韩国退市制度共有三个阶段。第一个阶段，2009年之前，韩国实行的是形式条件退市，这一时期退市公司中有近40%是因为破产解散。在这种宽松的市场环境下，部分公司利用各种手段规避退市。第二个阶段，在2009-2018年，退市监管收紧，引入了资格实质审查制度，提高了财务标准例如主板上市公司的年营业收入要求翻倍，并新增了公司治理、实际意见、诚信披露等定性要求。在这一阶段退市比率从2008年的不足2%升至2010年最高达5.8%。第三个阶段，2019年以来韩国交易所多次优化退市标准，如放松审计意见限制、财务退市更着眼于未来业务连续性、废除股价未达标退市等，以缓解上市公司负担、保障投资者权益。这一阶段退市率稳定在2%左右，接近25%的退市公司是因吸收合并而退市。

根据《KOSDAO市场退市思考--以实质审查制度为中心》，韩国退市可分为上市公司自愿退市和交易所强制退市两类，对于交易所强制退市，韩国实行形式条件退市和上市资格实质审香退市双轨程序。形式条件退市是指韩国交易所将一些形式上的退市事由转换为实质性审查事由，例如连续两年资本减损率达到50%以上或连续两年销售额不足一定数额。允许对部分形式上的退市事由提出异议申请，如未提交定期报告书或交易量不足等情况。上市资格实质审查退市机制是指韩国实行的双审制，即股票发行审核与上市审核相分离。上市审核由韩国证券期货交易所(KRX)负责而股票发行审核由金融监督院负责。上市资格实质审查制度要求企业满足一定的公司规模、经营业绩、股权结构、公司持续性、财务稳定性、经营透明性以及投资者保护等条件。具体流程为:韩国的上市资格实质审查退市制度流程主要包括以下几个步骤:当上市公司存在退市风险，韩国交易所有权暂停该公司的股票交易，给予公司一定时间来解决问题或采取必要措施;对面临的退市风险的公司进行退市审议，具体将评估公司的财务状况、经营实绩、合规等;如果韩国交易所认定公司不符合上市标准或存在严重违规行为，作退市决定，并公告予以通知;退市决定公告后，具体的退市程序将根据韩国交易所的规定进行，包括注销公司股票的流程、权益保护等;对于部分形式上的退市事由，上市公司可以提出异议申请;韩国交易所将原先属于形式上的退市事由的财务要件相关事由转换为实质性审查事由。在审查企业退市与否时，将通过上市公司异议申请综合考虑企业未来的持续性、经营稳定性等多个方面，而不仅仅考虑企业的未来业绩。

韩国资本市场通过从严的退市制度，特别是2009年后引入资格实质审查制度，提高了财务标准和公司治理要求，中国可以借鉴韩国的经验，通过严格执行退市制度，淘汰业绩不佳和治理结构不完善的公司，提高退市率，从而提升整体市场的质量。中国可以学习韩国在科技创新方面的政策，通过政策引导和资金支持，促进科技创新和产业升级;韩国在退市制度的实践中，注重保护中小投资者的权益，如通过优化退市标准来减轻上市公司负担，保障投资者权益。中国在推进退市制度改革时，也应加强中小投资者保护，确保他们的合法权益不受侵害。韩国退市制度在实践中不断完善，注重市场反馈，动态把握企业信息披露的成本。中国在推进退市制度改革时，也应持续优化政策，及时调整以适应市场变化，确保政策的有效性和适应性。

三、日本:以公司治理为核心支持科技创新和产业转型升级

日本政府通过产业政策重点支持新兴产业，如信息与通信产业，推动产业结构的转型升级。这些政策不仅促进了新兴产业的发展，也为资本市场具有潜力的投资赛道提供了方向。日本的产业政策主要包括两个方面:一是协调不同产业间的关系，为适应日本整体竞争力的需要而采取得产业结构政策;二是协调各产业内部企业之间的相互关系，使它们既能相互补充合作，又能保持竞争的产业组织政策。日本的产业政策是根据其社会经济发展的需要及国际形势的变化来制定的，以促成整个产业结构的合理化与高度化。

主导产业的选择实质上把产业结构的变化、经济结构的调整和经济发展纳入一个系统中,随着产业结构的合理化和高度化,，从而使经济得到发展。20世纪50年代,政府制订了“产业合理化政策”，以钢铁、煤炭、电力和造船等四大产业为重点，提高技术，改造设备，大力刺激民间企业对现代化设备的投资，使劳动生产率在1951-1955年期间提高了76%。60年代，日本政府确立以追赶欧美发达国家为指导思想，设立了“贸易立国”战略，对工业部门实施重工业化和化学工业化。70年代，政府将更多的注意力转向知识密集型产业的发展。从80年代开始，政府一方面提出了产业结构知识密集化的要求，另一方面大幅度增加科技投资，主持或参与重点科技领域的科研项目，建立企业、大学、政府三位一体的“流动科研体制”以期促进知识密集型产业的发展。

东京证券交易所(TSE)于2023年3月31日发布了《关于提高资金成本和股价经营关注度的要求》，对主板市场及标准市场的所有上市公司提出了新的管理要求。这些要求旨在督促上市公司重视企业的资本成本和盈利能力，并在董事会上提出具体的改进目标，从而提升上市公司的治理水平，提高投资者对市场的信心和吸引更多的投资。上市公司应制定与提升资本成本和盈利能力相关的政策，并确保这些政策得以实施。具体实施细则如下:一、设定具体盈利目标。上市公司应为公司盈利指标设定明确的实现目标与截止日期，例如股权回报率(ROE)和每股收益(EPS)。二、披露相应财务报告。对于经营水平低于市净率(PB)的公司，应积极推动上述政策的实施，并在财务报告中详细披露相关进展及成效。三、关于股票回购措施。各上市公司可通过股票回购来提升ROE，从而拉动股价及市净率(PB)。该要求自发布之日起生效，所有适用的上市公司均应积极遵循并落实。此外，东京证券交易所还进行了一系列改革，包括将市场板块重组为三个，即PrimeMarket、Standard Market和 Growth Market,每个市场都设定了更高的上市标准。这些改革行动，加上对上市公司管理层的新要求，共同推动了日本股市的健康发展，吸引了更多的投资者和外国企业赴日上市。

日本企业在股市屡创新高后，有了更多资金，加之政府政策和投资者施压，推动了并购交易的大幅攀升。日本上市公司并购的重心主要在海外,国际并购的金额一般比国内并购高出2倍以上。日本上市公司的并购重心在海外，这不仅体现了企业的国际化战略，也反映了日本政府对企业全球化发展的支持。通过海外并购，日本企业能够实现经营战略的优势互补,获取新技术、市场和资源,并为企业带来新的盈利增长点，以增强自身的国际竞争力。例如，武田药品工业以68000亿日元收购爱尔兰制药公司夏尔，日本软银公司以33234亿日元收购英国ARMHolding等，这些大规模的海外并购案例体现了日本企业在全球市场的布局和扩张。日本政府鼓励企业进行并购重组，合理提升产业集中度，提升资源配置效率。另外，日本政府通过增加国内长期资金的入市，如日本央行(BO])和日本政府养老投资基金(GPIF)加配国内权益，以支持资本市场的稳定和发展。

东京证券交易所对PB低于1的企业施压(来自工业生产板块和科技板块占比较高)，推动它们改善资产负债表、更好利用现金、提升回报率和分红。中国可以借鉴这种做法，通过提高上市公司的资本效率和企业治理水平，促进科技创新和产业升级。日本企业增加派息和股票回购，使市场提供的总回报较其他发达市场更具吸引力。中国可以鼓励上市公司通过增加派息和股票回购来提升投资者信心，吸引更多的长期资本，从而为科技创新和产业升级提供稳定的资金支持。市值管理改革后,日本上市公司在营收和股息支付率上都给予股东更大信心,提高了整体市场交易气氛和市值。中国可以通过类似的改革,提升市场交易气氛和市值,为科技创新和产业升级创造良好的市场环境。