如何看待天坛生物现状与未来？

国资血制品龙头，内生成长空间大。

1. 过去与现在：整合造就龙头地位，资源与市占稳居行业前列

天坛生物是国内血制品龙头，前身为北洋政府建立的中央防疫处（后更名“北京所”），2007年被划归中国生物。2009 年，公司收购成都蓉生 90%股份，并以此成为国内最大的血液制品企业之一。2017 年天坛生物售出疫苗业务，子公司成都蓉生向中国生物下属的贵州中泰及各地方血制购买股权，从而实现对集团内部所有血制品公司的控制，成为中生下属唯一的血制品业务平台，自此浆站数在行业内稳居一位。

整合完成后，公司的股权架构如下所示。公司由中国生物直接持有约46%股份，背靠国药集团。作为国药集团旗下唯一的血液制品业务平台，公司在浆站获批、销售流通和资本营运能力等方面具有先天优势。另外，公司直接控股成都蓉生和西安回天，并间接控制各地方所经营，拥有强大的浆站资源和血液制品生产能力。

血制品企业的生产以单采血浆站和采浆量为基础，制备以生产批文为依据，销售以政府批签发为前提。因此，可以通过关注浆站数和采浆量、产品种类、批签发情况判断企业收入规模、吨浆利润、产销情况。天坛生物凭借内部整合、外延并购和新品获批，其浆站数和采浆量、产品种类、白蛋白和静丙批签发次数在国产企业中均遥遥领先。

从本文主要探讨的静丙业务来看，天坛生物的批签发次数近几年稳居行业第一，2024上半年，批签发 155 次，占比 26.9%。从样本医院与药店来看，其销售额居行业前三，2024 上半年，销售额份额 18.7%。

2.未来：浆站获批优势明显，单站采浆量与吨浆收入成长空间大

传统血制品企业的未来成长主要来源于三块：浆站数量、单站采浆量、吨浆收入，下面本节从这三个方面分别对天坛生物展开介绍：

1、从浆站数来看，天坛生物的存量和增速都在行业内遥遥领先。2020-2023 年公司总浆站数快速增加（见图表 3），采浆量于2022 年率先突破2,000吨。与友商对比，其非在营浆站储备也十分充足，预计在未来能为公司业绩增长注入源源不断的新动力。

基于先前发布的行业报告《以血液制品行业盈利模型，窥其投资价值几何》，地方或国资头部企业具有更强的投资能力和政府对话能力，在浆站获批上占据优势。天坛生物的子公司地域分布范围广，因此在各地拓展浆站更有地方优势，再加上其强大的国资背景和生产能力，近年来公司新批浆站不断，浆站增量远高于同行，预计未来这一优势仍将持续。另外，在行业集中度持续加强的背景下，公司不断整合行业标的，通过收购西安回天与中原瑞德，公司分别新增2家和5家在营浆站。由于公司一直以来现金流情况优异，预计未来浆站增长也可受益于外延并购。

2、从单站采浆量来看，公司未来成长可期。 单站采浆量与浆站的成熟程度、采浆效率，以及所在区域的人口密度、献血观念等因素有关。由于浆站从被批准采浆，至达到成熟浆站的采浆量需要大致三年的爬坡时间，而天坛生物近年来持续处于在营浆站的扩张状态，加上 2020-2023 年期间疫情反复导致采浆受限，因此公司整体的单站采浆量存有较大的提升空间。随着新浆站爬坡完成、疫情放开后采浆恢复，公司的单站采浆量有望提升。

3、从吨浆收入来看，公司仍有提升空间。 吨浆收入主要与公司血浆利用率、产品价格和销售结构等因素有关。与整体采浆和收入规模相比，天坛生物的吨浆收入仍有提升空间。这可能与其作为中国生物血制品业务整合平台的背景有关，各子公司原本均独立运营，后由于中生的上市需求，整合至天坛生物旗下，因此批文分布不均。虽然公司整体浆站多，但批文分布散。一些批文较少的子公司血浆利用率不高，从而公司整体吨浆收入较低。根据博雅生物，10%静丙的吨浆利润为 5%静丙的1.8 倍。预计随着10%静丙的推广、管理效率提高，公司吨浆收入在未来有望逐步提升。