如何看待房地产止跌回稳现状？

历史上，房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传到至房地产投资端。

2005 年以来，我国商品住宅销售面积增速大约领先 70 大中城市新房销售价格增速 4 个月。住宅新开工面积增速与 70 大中城市 新房价格增速保持了较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调价行为基本同步。房屋新开工面积与房地产投资增速总 体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如 2024 年新开工面积增速降幅收窄，同期房地 产投资增速也实现了止跌。

值得指出的是，从“房企拿地-新开工-施工-竣工”的逻辑链条出发，土地出让似乎应该是房地产投资的领先指标。但从数据 来看，房屋新开工面积与土地成交规划建筑面积之间基本是同步变动的。当房企决定扩张投资时，往往同步推进拿地与开工，其原因在于，房企的土地存货在多数时候较为充裕，并不是新开工的紧约束。2011 年以来，每年的成交土地规划建筑面积 都绝对高于房屋新开工面积。因此，并不能依据过去两年土地成交持续低迷，作为推断 2025年房地产投资不能止跌回稳的 原因。事实上，2022 年以来，土地成交规划建筑面积的同比降幅一直低于新开工面积的，与不少城投公司拿地后开工率较 低有关。2024 年已经出现了房屋新开工面积同比增速逆势回升的现象，很可能与近年来所拿地块需要加紧开工有关。

我们认为，2025 年中国房地产市场具备“止跌回稳”的基础，其弹性取决于稳经济和去库存的政策力度。 首先，2024 年 6 月以来，商品住宅销售面积同比跌幅连续 5 个月收窄，有望带动 2025 年房价的同比跌幅收窄，但在一段 时间内房价同比可能仍处负增区间。2024 年 10 月中央政治局会议定调“促进房地产市场止跌回稳”以来，新房和二手房销 售面积都出现了更为明显的好转：11 月份 61 个样本城市（据 Wind 汇总的各地房管局数据）新房日均成交面积较 10 月均 值提升 12%，同比增长 16.2%，较 10 月+20.3pct；二手房表现更强，15 个样本城市二手房日均成交面积环比提升，同比增 长 28%，较 10 月+17.2pct。 其次，2025 年房地产止跌回稳具有客观基础。我们在《房地产止跌回稳：现状、基础与再思考》中详细分析过，从潜在需 求来看，中国房地产销售已经连续三年低于潜在需求水平，2024 年预计比潜在需求低 2.7 亿平；从购房能力来看，经过三 年减少购房，城镇居民储蓄得以积累，此前购买力透支的状况已明显缓解；从购房成本来看，房价跌约 15%、首付比例平均 降约 10-30%、贷款利率较 2021 年末下降 2.23 个百分点，购房的近期与远期成本均已明显降低。

再次，现阶段要将已经存在的购房能力转化为购房意愿，尤其需要形成较为稳定的收入预期，才能加快形成房地产“销售好 转-价格回升”相互促进的正向循环。本次房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。如 此，在居民购房决策中，就要加上房价可能进一步下跌的预期，这会导致购房能力无法转化为购房意愿。更根本地，中国居 民的住房购买决策至少要以收入长期稳定为前提。根据诸葛数据，2023 年百城平均房价收入比约为 11.5 倍，也就是说，购 买一套住房平均相当于一个人约 11 年的可支配收入。2020 年以来中国失业率中枢抬升，2022 年 4 月以来国家统计局消费 者信心调查中的收入预期指数的中枢从此前的 120 下降到 95，智联招聘发布的全国 32 个主要城市职位平均薪酬从 2022年 开始增长放缓。这些都反映出在经济调整情况下，居民的收入预期受到冲击，势必会影响到购房需求的释放。

最后，当前稳地产与稳经济是相互嵌套的，地产调整拖累经济增长、经济下行进一步遏制购房意愿、且地方财政亦受明显拖 累，跳出这一负反馈更需要中央政府介入。2024 年 5 月 17 日国务院出台“保障房收储”的需求端支持政策，为此，央行设 立了 3000 亿元保障性住房再贷款。我们估算来，这一资金体量本身尚未达到有效去库存之所需。根据央行公布数据，截止 9 月末，用于收购存量商品房的 3000 亿元保障性住房再贷款余额 162 亿元，较 6 月末仅增加 41 亿元，各地收储工作整体 进展较为缓慢。

保障房收储的堵点在于：一是，地理性的供需错配。保障房需求主要集中在一、二线城市，而商品房去库存压力更主要集中 在三四线城市。二是，项目缺乏盈利激励，价格撮合难度大。据诸葛找房数据，2024 上半年重点 50 城租金回报率为 2.03%， 其中一线城市为 1.79%、二线城市为 1.92%、三四线城市为 2.46%。而项目资金成本最低也等于再贷款利率的 1.75%，加 上商业银行必要的盈利需要、租赁住房的改造、运营和空置成本等，除非折价收储，否则地方国企将缺乏盈利空间。三是， 打折收储与稳房价存在矛盾。相比商品房，保障房面面对的客户群体更窄。对开发商来说，由地方政府收购的优点是可以更快回笼资金，但折价过多势必影响影响开发商出售意愿（开发商面对更大的市场群体，自身也可降价去库存）。而地方政府 收购存量商品房后转为配售或配租，重新进入市场后，若价格明显偏低可能对周边房价和租金形成冲击。 要打通上述堵点，一方面需要进一步降低资金成本，如将收储纳入地方政府专项债资金投向领域，淡化项目收益自平衡要求， 给予保障性住房贷款 1-2 个百分点的财政贴息等；另一方面，有必要扩大收储政策的用途范围，如与以旧换新政策相结合， 收储房源作为拆迁安置房使用，增加先租后售方案等。