中国宏观经济走势如何？

通过复盘 2024 年宏 观经济的“预期差”，完善宏观经济分析框架，进而对 2025 年的宏观经济形势作出更加准 确的判断。

1．财政：被掣肘的广义财政赤字扩张之路

从财政预算的角度看，2024 年财政政策的力度并不低。根据财政预算报告1，2024 年一 般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金四本账合计，广义财政预算赤字 9.8 万亿元，比上年实际数增加 2.5 万亿元。如果年内预算执行进度符合预期，广义财政 赤字的扩张本应成为支撑经济增长的重要因素。但 2024 年 1-8 月一般公共预算和政府性 基金两本账少支出约 2.4 万亿元，财政支出增速的下滑反而成为制约经济企稳回升的因素 之一。9 月以来，随着政策取向变得更加积极，财政赤字扩张力度显著增加，9、10 月一 般公共预算和政府性基金两本账赤字同比分别扩张 4796 亿元和 4347 亿元，带动基建投 资加快增长。

广义财政赤字扩张力度不及预期的背后是财政收入下滑、化债压力以及优质专项债项目的 缺乏。一方面，1-8 月一般公共预算收入、政府性基金收入分别偏离预算-8956 亿元、-7202 亿元，8 月前两本账收入同比增速触及年内低点-12.3%。财政收入增速偏低是限制支出扩 张的重要因素。9 月以来，财政收入显著加快，前两本账赤字也显著多增。另一方面，在 化债方案落地之前，地方政府需要投入较多资金和精力以实现 2028 年底前隐性债务清零 目标，这也在一定程度上掣肘了广义财政赤字的扩张。此外，9 月 10 日全国人大发布的 调研报告2明确提到，“一些地方反映，能够实现融资收益平衡的专项债项目越来越少，专 项债兼顾收益性、公益性、拉动投资等多方面的目标难度加大”。

往前看，上述因素对广义财政赤字扩张的拖累将逐渐减轻。一是随着增量政策的密集出台， 4 季度财政收入增速已显著加快。二是 11 月 8 日财政部公布一揽子化债方案以来，各地 加快发行再融资债券用于置换存量隐性债务，从已披露的发行计划看，预计 11 月各地已 发行或拟发行的再融资专项债规模将接近 1 万亿。化债压力的减轻将释放更多地方财政的 资源用于提振经济。三是地方政府专项债的支持范围和用作资本金的领域、规模、比例有望扩大，专项债项目不足的情况将得到改善。11 月 8 日财政部表示将结合 2025 年经济社 会发展目标，实施更加给力的财政政策，其中明确提到“扩大专项债券发行规模，拓宽投 向领域，提高用作资本金的比例”。随着上述制约广义财政赤字扩张的因素逐渐改善，预 计 2025 年财政收支较预算偏离的幅度有望收窄。

2．物价：改善程度不及预期

年初以来，CPI 和 PPI 走势分化，多重因素拖累下 PPI 改善程度低于年初预期。1-10 月 CPI 和 PPI 累计同比增速分别为 0.3%和-2.1%。年内 CPI 走势与我们年初的判断基本相 符，但 PPI 走势却显著弱于此前的市场预期，这背后既有阶段性、周期性的原因，也有结 构性的问题。一是源于输入性的压力。全球原油和矿产品价格的下滑，进口产品会带来国 内相关产业价格下行。二是由于房地产行业的调整。前三季度钢铁、水泥、建材价格均出 现不同程度的回落。三是总需求不足的情况有待改善。供需不平衡的延续对 PPI 形成拖累， 同时年初市场可能低估了“债务-价格”循环的影响。

2025 年经济能否打破“债务-价格”循环，关键看“宽财政”的力度。2025 年大宗商品 价格下滑的输出压力可能仍存，如果美国对全球进口商品加征关税，将拖累全球 GDP 增 长和石油需求，这可能成为扰动 2025 年 PPI 走势的重要因素。对于国内而言，我们认为“促进房地产市场止跌回稳”的目标不仅是成交量和价格，也包括房地产开发投资。随着 城中村改造政策支持范围扩大至近 300 个地级及以上城市，钢铁、水泥、建材价格或有望 得到支撑。此外，在居民、企业和地方政府的资产负债表有待修复的背景下，要解决国内 供需不平衡的问题，核心在于中央政府能否加码财政政策以刺激总需求。从 2024 年的情 况来看，面向投资端的财政扩张效果较为平淡，但消费品“以旧换新”等需求端的财政刺 激效果已经显现，汽车、家电等领域的消费显著回暖，这有望成为 2025 年财政政策扩张 的重要抓手，进而带动经济摆脱“债务-价格”循环。

3．出口和制造业投资：超预期的经济支撑项

在财政收支进度偏慢、房地产市场尚未止跌回稳、居民消费需求较弱的背景下，超预期的 出口和制造业投资是 2024 年经济增长的重要支撑项。1-10 月我国出口金额同比增速为 5.1%，高于年初市场的预期。从外部看，出口超预期的原因是海外部分经济体进入补库存 周期以及全球半导体需求进行上行周期。从内部看，出口的超预期增长很大程度上源于机 电产品的贡献，1-10 月机电产品出口金额同比增长 6.9%，占出口金额比重为 59.4%，较 2023 年增加 0.9 个百分点。此外，制造业投资的超预期增长也是年内经济的重要支撑项， 1-10 月我国制造业投资同比增长 9.3%，显著快于基建和房地产开发投资的增长。

2024 年制造业投资的超预期增长的驱动因素主要有二：1）出口增速较快。从历史数据来 看，出口增速的变化整体领先于制造业投资的变化，且二者的走势较为一致。2024 年出 口增速的超预期实际上带动了制造业投资的增长。2）大规模设备更新政策。2024 年 3 月 国务院发布关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出实 施设备更新行动，推动钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、 电子等重点行业设备更新改造。7 月 25 日发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费 品以旧换新的若干措施》提出，统筹安排 1500 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持 大规模设备更新。截至 9 月底，1500 亿元资金已全部下达，安排到 4600 多个设备更新项 目。在大规模设备更新政策的带动下，9、10 月制造业投资增速显著提升。

2025 年出口的预期差可能来自美国关税政策落地的节奏，制造业投资的预期差可能源于 出口承压的幅度和财政支持大规模设备更新的力度。如果美国关税政策在 2025 年上半年 落地，年内出口承压幅度可能较大；如果在下半年落地，“抢出口”效应下 2025 年出口增 速可能呈现前高后低的态势。此外，2025 年出口增速承压意味着外需对制造业投资的提 振难以延续。如果大规模设备更新的财政支持力度加码，有望对冲出口增速下滑对制造业 投资的拖累。整体来看，2025 年出口和制造业投资或难以继续成为驱动经济增长的主要 因素，要实现经济增长目标，需要寻找其他的有力抓手。

4．房地产：从“防风险”转向“止跌回稳”

2024 年以来，房地产政策的侧重点由供给端逐渐转向需求端，从“防风险”转向“促进 房地产市场止跌回稳”。2023 年 7 月中央政治局会议定调房地产市场供求关系发生重大变 化，并提出要“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。此后的中央经济 工作会议和 2024 年政府工作报告对房地产的定调更加侧重“防风险”和供给端，提出“标 本兼治化解房地产风险”、“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，当时 的政策抓手是保障房建设。直到 2024 年 4 月中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房 产和优化增量住房的政策施”，政策的重心开始向需求侧和“去库存”倾斜。5 月 17 日出 台的地产新政强化了对需求端的刺激，明确取消房贷利率下限、降低首付比例、下调公积 金贷款利率。“5.17 新政”落地后，房地产销售情况有所改善，但由于房价下跌对居民资 产负债表的影响仍在，降低购房成本对房地产市场的提振缺乏持续性，7 月以来房地产市 场再度承压，30 大中城市商品房成交面积同比增速回落。9 月 24 日央行宣布降低存量房 贷利率、统一房贷的最低首付比例等措施，9 月 26 日召开的政治局会议提出“促进房地 产市场止跌回稳”，商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。随着增量宏观政策的 密集出台，居民部门预期有所好转，房地产销售再度回暖，持续性显著增强。

如何理解“促进房地产市场止跌回稳”？我们认为要关注房地产成交量、一二线城市房价 和房地产开发投资三个指标。目前地产成交量逐步回稳，10 月商品住宅销售额和销售面 积同比增速分别为 0.8%和-0.5%。房价走势依然分化，一线城市二手房价格环比已经转正， 二、三线城市房价跌幅收窄。10 月一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别为-0.2% 和 0.4%；二、三线城市新建商品住宅价格环比增速均为-0.5%，二手住宅环比增速分别为 -0.4%和-0.6%。在商品房建设“严控增量”的背景下，房地产开发投资的止跌回稳仍需要 时间。

从增量政策的空间看，能够有效促进房地产市场止跌回稳的政策依然是收储。此前已实施 的存量房收储通常采取折价收储的模式，且保障性住房再贷款使用进度偏慢，其政策目标 依然在供给端，即“加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求”。未来要 实现房地产市场的止跌回稳，收储的政策目标也需要转向需求端，即“稳房价”。随着专 项债用于收购存量商品房用作保障性住房的规模增加，预计折价收储的比例将逐渐减少， 从而带动一、二线城市房价止跌回稳。值得注意的是，保障性住房供给的增加可能会分流 部分刚性和改善性购房需求。因此，目前各地政府收储的商品房普遍以小户型为主，配租 型保障房大多要求单套面积小于 70 平方米，配售型保障房要求在 120 平方米以下。

5．预期差产生的根本原因

第一，2024 年中国宏观经济仍处于修复式增长的框架之下，经济预测的不确定性上升。 我们在 2023 年 4 月提出了中国经济修复式增长的分析框架3，这一框架能够比较好地分析 经济增长的动态并预判政策。事实上，中国经济自 2023 年以来始终运行在修复式增长的 框架之下。具体而言，修复式增长具有以下四个特征：1）居民、企业和地方政府三大部 门的资产负债表有待修复，增长动能均相对不足。2）经济修复的时间比较长，过程中可 能出现反复。3）通胀压力不大，逆周期政策有运用空间。4）经济预测的不确定性上升。 第二，政策定力超过市场预期。面对经济发展中、转型中的问题，7 月召开的中央政治局 会议提出“我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力”。整 体来看，前三季度政策定力较强，与市场的预期产生偏差。但 9 月以来，这一维度的预期 差显著收窄。 第三，外部因素的不确定性增加。2024 年是全球大选年，同时俄乌冲突、巴以冲突尚未 结束，地缘政治不确定性有所增强。海外方面，欧元区经济整体低迷，美国的通胀韧性较 强，对美联储货币政策的节奏产生扰动。 往前看，2025 年宏观经济的预期差可能收窄。增量宏观政策有助于居民、企业和地方政 府修复资产负债表，随着政策的持续发力，中国经济的修复态势将有所好转。对于居民部 门而言，9 月召开的中央政治局会议提出“努力提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳”的目标，有助于改善居民财产性收入，进而修复资产负债表。同时，一揽子化债政 策的出台，不仅能够减轻地方政府债务率考核的压力，政府应付账款的偿还也有助于企业 部门修复资产负债表。此外，2024 年 9 月以来宏观政策取向积极，未来的预期差可能不 在于政策的力度和方向，而是政策落地的节奏。市场预期的“抢跑”可能是 2025 年的扰 动因素。