2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望：地中生木，中国修复式增长出新芽.pdf

2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望：地中生木，中国修复式增长出新芽。本篇宏观年度展望报告的题目“地中生木”，取自《易经》，强调变化，方向 上可能出现好的变化。自 2023 年中我们正式提出“中国经济修复式增长” 新框架以来，修复式增长即将步入第 3 个年头。岁末年初之际，我们对 2025 年中国经济增长怀有积极的预期，预计 2025 年 GDP 增长 5.1%，通胀企稳， 2025 年上半年保持对利率债的配置，下半年权益资产存在机会。

回首 2024 年，中国经济走势并未向市场预期的既定方向演进，反而存在不 少“预期差”，其根源在于中国经济处于修复式增长的新格局。前 3 季度广 义财政赤字扩张不及预期，经济改善程度不及预期，全年物价低迷，但出口 和制造业投资成为超预期的支撑项，房地产也从“防风险”转向“止跌回稳”。 中国经济修复式增长不是典型的复苏态势，居民、企业、地方政府三大主体 动能不强，经济预测的难度加大。

展望 2025 年，国内经济重点关注三方面，分别是外部不确定性上升、房地 产市场能否“止跌回稳”、财政政策加力提振内需。我们的基本假设为：贸 易摩擦风险上升，出口增速可能放缓，但仍然保持正增长；房地产市场止跌 回稳需要政策发挥更大作用，但即使跌幅收窄，也意味着房地产对经济拖累 下降；广义财政扩张力度加大，预计 2025 年政府债券净融资 11.5 万亿元， 政府融资相对 GDP 比例上升至 8.4%，比 2024 年上升 1.3 个百分点。货币 政策可能维持宽松，央行继续降准和增持国债，但降息空间可能不大，预计 7 天逆回购利率下调 10-20 个基点左右，人民币汇率基本保持稳定。我们预 计 2025 年 GDP 增长 5.1%，较 2024 年略微加快。

通胀企稳，但回升仍然偏慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升， 但是物价回升可能滞后于经济回升。近期股市企稳和一线城市房地产市场改 善有利于居民财富增长，2025 年财政可能进一步加大对民生和消费支持的 力度。我们预计，2025 年 CPI 增速回升至 0.5%左右，PPI 跌幅收窄至 1.6% 左右，GDP 平减指数跌幅收窄至 0.4%左右。

海外经济：风未平又起。回顾特朗普交易，通过拆分美债，实际风险溢价为 近期美债收益率上行的主要贡献因素，比起“二次通胀”，更多的是在对未 来美国经济的不确定性、赤字上行带来的美债供需变化以及风险偏好的不稳 定做定价。从通胀来看，2025 年美国实际通胀难下，主要由于降息周期+收 紧非法移民。相较之下，减税+关税对实际通胀带来的压力或有限。从经济 层面来看，“高利率+高赤字率”的组合是经济和财政赛跑，持续性有待观察。 面对较高的通货膨胀率水平、不稳定的货币政策以及向下的经济增速，偿债 成本相较于经济增速更高或使得利率波动较大，对金融市场产生扰动。从货 币政策来看，预计 2025 年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低。