机械行业现状及展望分析

基本面在左，政策面向右。

总量偏弱，整体还在下行通道。机械行业顺周期属性凸显，与宏观的走势基本一致。 受到国内外需求双弱的影响，大部分板块需求在边际走弱，也体现出了当前的经济 特征。一是总需求不足，以工程机械为例，除了土方机械外，混凝土、起重机需求仍 然疲软，也导致内销整体低于预期。二是居民和企业部门资产负债表扩张动力偏弱， 2024Q3制造业上市公司购建固定资产等支付的现金同比下降14.1%，增速回落到近 15年低点，资本开始意愿持续走弱，意味着当前需求基本面仍然较弱。以通用自动 化为例，微观层面上市公司订单增速边际变化不大，PPI仍在底部震荡，库存水位略 有抬升。 机械行业24Q3营业收入yoy+4%，净利润yoy-11%；毛利率为22.9%，yoy-1.1pct； 净利率为6.1%，yoy-1.0pct。整体行业呈现“增收不增利”的情况，但是也能看到毛 利率出现企稳迹象，净利率下滑趋势有所放缓，行业磨底迹象明显。

广义基建开始发力，地产投资仍然承压。基建固定资产投资：基建投资增速从2022 年8月份后，表现出了高位横盘的状态，平均月增速维持在11%左右。当前基建持续 发力，存量项目逐渐转化为工程机械高开工率水平，小松开工小时数显示，挖机开 工率水平，2023年以来，基建投资增速持续回落。存量项目开工良好，但是挖机新 机销售低迷，表明新增项目整体偏弱。2024年以来，广义的基建投资开始逐渐有所 起色，例如铁路固定资产投资和水利项目，1-10月份铁路固定资产投资保持33%的 增速，水利投资保持38%左右增速。 地产投资：从房地产投销比状态来看，地产投资仍有压力。房地产行业受下游行业 影响，目前投资积极性偏弱，地产开发投资额增速连续2年下行，与2016-2019年的 年平均5-10%形成鲜明对比。当前地产投资增速有加速下跌趋势。目前地产开发投资 /销售额比值处在1.2附近，回到了2013-2014年的状态，表明当前地产领域的去库压 力较大，地产投资增速承压。

如何理解财政与货币政策转向？9月下旬新一轮政策周期开启，货币政策、金融政策、 地产政策、资本市场政策等陆续落地。财政政策亦是本轮政策周期的重要一环，主 要涉及4个方面：加大力度支持地方政府化债，运用专项债等推动地产止跌企稳，发 行特别国债支持国有商业银行补充核心一级资本，保基层、保基本民生、保就业等。 行情的持续性更取决于基本面，从政策推出到基本面改善仍需要时间。但我们认为， 对于后续投资需求修复可以更乐观一些，政策端的金额是一方面，更多在于态度上 的转向，市场流动性修复后估值端的波动会放大。

刺激消费拉动需求，才能带动低位补库。（1）信贷数据在底部。企业中长期信贷增速是制造业投资的前瞻指标。从指标运行结果来看，22Q4信贷经历过一波高增长后 在23H2开始回落，企业端信贷数据表现持续疲软，表明制造业资本开支扩张的意愿 比较弱；另外，居民端信贷数据略有回升，核心在于23年较低的基数，总量来看下 游地产投资端仍有一定压力。 （2）库存状态仍在去化，低库存维持了4个季度。根据国家统计局的数据，24年9月 份工业企业产成品库存同比增速4.6%，相比23Q3的低点略有回升，在历史上仍处于 15%分位水平。总结历史规律，产成品库存增速降低到0-3%附近，将会是制造业企 业补库存的起点。本轮信贷在23H1高增长后迅速回落，但是对设备企业的刺激作用 有限，主要原因在于前期库存水平较高，且信贷在银行体系空转。2022年5月，企业 产成品库存增速达到了20%，处于10年来新高水平，漫长的库存去化进入了最关键 的末期，本轮去库存约6个季度，而库存在底部维持了4个季度时间。未来需要观测 的指标是价格指数PPI和CPI，当再次进入通胀，才能带动进入低位补库周期。

海外最大的宏观线索是降息通道再次打开。（1）欧洲央行率先降息。2024年6月份， 欧洲央行率先降息，欧元区主要再融资利率水平从4.5%下降到了4.25%，开启本轮 降息。截止11月已经降息3次，欧元区基准利率下调到3.40%。从2023年开始，我们 注意到部分欧洲工业产品需求持续放缓。本次降息，意味着欧元区进入了信贷扩张 周期。 （2）美国利率水平对全球终端需求的牵引意义重大。本轮美国加息周期自22年3月 以来已加息500bp，加息速度为过去四十年以来最快，带动30年期抵押贷款固定利率 从4%左右提升到了7-8%，也导致美国地产相关数据快速回落。从2023年开始，抵 押贷款固定利率逐渐见顶有所回落。当核心通胀出于被控制状态时，未来为了减缓 持续财政扩张带来的压力，走向降息通道是选择之一，这对释放终端需求而言，意 义重大。

海外库存在历史上看依然处于低位。（1）当前美国制造商库存和库销比都处于底部 位置。美国库存销售比基本位于2018-2020年之间的水位，相比于2020年最高水平 回落明显。从制造商库存同比数据看，当前制造商也处于库存低位。复盘过去美国 制造商库存水平，历史上处于较低位置的时间大概是1993年、1999年、2002年、2008 年、2016年、2020年。本次库存水平保持在0水位持续了12个月左右，从2023年5月 份开始，一直保持低库存策略。 （2）PPI及CRB价格指数有望形成。PPI代表工业品价格，可大致用来衡量需求，商 品价格指数CRB以及PPI代表的企业盈利周期领先于库存周期。其传导逻辑为：CRB 指数、企业盈利周期->库存周期。CRB指数在23年4月同比下滑14%后触底回升，PPI 仍在寻底阶段。按照以往的经验规律看，CRB和PPI底部之后，库存周期底部不会太 远，去库周期或已经接近尾声。潜在的降息通道，如果能促进终端需求提升，未来制 造商补库的概率逐渐增大。

整体选股思路——从基本面和产业变化两条线索出发。我们建议两条主线把握投资 线索：一是基本面较为景气的工程机械、上游资产和出口链，业绩端保持强劲表现； 二是产业端发生重大变化的领域，国内总量政策有望推出，从而带动顺周期补库， 专用设备则跟随各自的产业周期而展现弹性（如光伏的供给侧政策、风电的“卡点” 解决、锂电行业的再扩产、半导体的先进制程突破等）。后续密切关注：全球贸易环 境变化、专项债落地情况、设备更新政策落地情况、地产政策变化等核心变量。