百龙创园的优势在哪？

未来阿洛酮糖产能或加速扩张，公司凭借技术优势有望保持领先地位。

1. 国内阿洛酮糖在建产能较多

国际食品巨头布局阿洛酮糖业务。根据公司招股说明书，国际上阿洛酮糖的主要生产国为韩国。当 前，全球拥有阿洛酮糖产能的巨头企业包括韩国希杰、韩国三养、英国泰莱、日本松谷等，均为历 史悠久、同时布局食品饮料等多元业务的大型企业集团。

国内有较多阿洛酮糖产能处于建设过程中。国内已有或在建阿洛酮糖产能的上市公司还包括金禾实 业、保龄宝、三元生物、福洋生物、华康股份等，截至 2024 年 11 月底合计产能约为 3.42 万吨左右。 根据各公司（含非上市公司）公告及环评文件，当前市场潜在阿洛酮糖产能或超过 28.61 万吨（不 完全统计）。

 公司具备技术优势，有望保持领先地位

不同于赤藓糖醇在上世纪 90 年代即实现工业化生产，阿洛酮糖生产过程具有较高的技术壁垒，且 不同生产方式下的成本、转化率、纯度、安全性等均有所不同。公司生产工艺领先，在阿洛酮糖市 场具有先发优势和稳定客户群体，有望在未来的竞争中保持自身份额，实现不断成长。 阿洛酮糖的制作工艺分为化学合成法和生物酶转化法，生物酶转化法为主流工艺。阿洛酮糖在自然 界中极少量存在，因此不适宜从植物中提取，目前制备方法主要有化学合成法和生物酶转化法。其 中，化学合成法产品的硫酸灰分太高，无法达到食品要求。生物酶转化法中的主流途径是以果糖为 原料，由 DAE（D-阿洛酮糖-3-差向异构酶）催化转化为 D-阿洛酮糖，但因受热力学平衡的限制， 该方法下阿洛酮糖的转化效率较低。 生物酶转化法的核心在于转化、提纯环节。生物酶转化法的技术壁垒主要体现在酶制剂的开发和工 艺控制方面，其核心技术是异构酶菌株构建和酶蛋白表达。在该领域美国研究起步较早，根据熊小 兰等人的《D-阿洛酮糖功能特性、制备方法及产业化应用研究》，截至 2023 年美国国家生物技术 信息中心被注释的 DAE 酶基因已超 400 多条，已明确有文献报道的有 20 多篇，其中，重组后的酶 对果糖转化率普遍在 30%左右。此外，由于 D-阿洛酮糖与其异构体 D-果糖性质极为相似，分离纯 化也是限制阿洛酮糖大规模工业化生产的关键因素。

公司作为先发企业技术领先。公司在阿洛酮糖菌种培养、制晶、制糖等领域具有多项专利，其中， “一种 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶固定化酶制剂及其固定方法”将固定化酶制剂转化率从 30％提高至 35％，固定化酶制剂重复使用 10 次后，酶活回收率仍能稳定保持在初始酶活的 65％以上；“一种高 纯度 D-阿洛酮糖的制备方法”可实现生产成本较传统方法降低 25%左右。

公司阿洛酮糖转化率市场领先，具有成本优势。对比各公司关于阿洛酮糖的专利说明书，各公司转 化率主要集中在 30%左右，而公司阿洛酮糖的转化率为 43.12%。

2.新产能投产带动业绩提升，新品及海外布局持续推动成长

2024 年 5 月“30000 吨可溶性膳食纤维”和“15000 吨结晶糖”项目投产，并筹建“功能糖干燥扩产与综 合提升项目”。公司能够灵活规划内部产品结构，保证产能及土地实现最大化利用效率。此外，未 来国内阿洛酮糖有望获批，亦将进一步打开该产品需求空间。中长期来看，公司具有持续研发推出 新品的能力，管理层选品独具慧眼，有望继续推出类似阿洛酮糖的明星单品。此外，公司外销收入 占比及毛利率处于同业中较高水平，具有完备海外认证和优质海外客户，公司筹建泰国生产基地进 行全球化布局，外销优势有望进一步夯实，并凭借泰国成本及关税优势打造“第二个百龙创园”的增 长曲线，成长空间广阔。

 2024 年 5 月 30000 吨膳食纤维及 15000 万吨结晶糖项目投产，打破产能限制

2024 年 5 月 29 日，公司发布新建项目投产公告，此次投产项目包括新厂区“年产 30000 吨可溶性膳 食纤维项目”及“年产 15000 吨结晶糖项目”。 膳食纤维方面：1）近年来公司膳食纤维产品对收入、利润的贡献度不断提升，2023 年收入、毛利 占比已达 51.15%、60.88%。2）膳食纤维中的抗性糊精为公司优势产品，公司为国内首家取得抗性 糊精生产许可证的企业，具备技术、成本、产品种类等多方面优势，且能将优势转化为定制化生产 能力，提升产品附加值。结晶果糖方面：包括结晶果糖及阿洛酮糖。其中，结晶果糖为制备阿洛酮 糖的重要原料，同样可以对外销售。根据公司公告，2020-2023 年公司采购结晶果糖金额分别为 1087 万元、4478 万元、4978 万元、5770 万元。此次项目投产一方面有助于扩大公司结晶果糖、阿洛酮 糖产能，另一方面公司可以实现由上游玉米淀粉制备阿洛酮糖，生产链条进一步延伸。我们认为， 新厂区两个项目的投产，有助于打破公司高毛利优势产品膳食纤维及明星单品阿洛酮糖的产能瓶颈， 并减少柔性化生产下不同产品生产之间切换所产生的资金及时间成本，实现效率提升。

中长期优势一：多年深耕打造领先技术与高粘性客户，有望持续推出明星新品

公司不断增加研发投入，形成了集实验室研发、小试、中试、孵化、工业化、产业化为一体的创新 体系。随着公司收入增长，公司维持较高强度的研发投入，2020-2023 年研发费用率逐年提升，研 发费用由 1502 万元上升至 3256 万元；公司研发人员数量持续上升，至 2023 年公司研发人员达 84 人，占公司总人数比重超过 10%。此外，公司先后通过与山东大学、江南大学、中国食品发酵工业 研究院、山东省农业科学院、中国生物发酵产业协会建立长期友好的合作关系，实现了广泛的技术 交流和资源共享。2023 年公司在青岛设立研发销售基地，有利于进一步促进技术创新和知识转移。

通过研发持续开发新产品。在生产产品的同时，公司每年开发 5-6 种新规格型号产品，推出 2-3 款 新品满足不同客户需求。2023 年公司开发无糖抗性糊精、高 DE 值抗性糊精、复合益生元（纤维）、 异麦芽酮糖、抗性淀粉等新品并推向市场。 新旧不同规格产品形成组合，满足客户一站式采购需求。2023 年继续开发复合益生元（纤维）、异 麦芽酮糖醇两款十余种规格型号产品并补充十余种抗性糊精、低聚木糖、低聚果糖规格型号，满足 客户多元化需求。截至 2023 年年末，公司已经拥有 90 余种不同规格型号的产品。客户可以通过一 次采购满足对旗下不同产品的功能性配料需求。例如，娃哈哈向公司采购低聚果糖用于 AD 钙奶， 并采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇用于八宝粥系列产品；伊利向公司采购聚葡萄糖用于安慕希、QQ 星系列产品，采购抗性糊精用于奶酪产品，并采购低聚果糖、低聚半乳糖用于婴幼儿配方奶粉。 有望推出类似阿洛酮糖的明星单品。公司管理层在行业内具有丰富经验，在选品方面具有独到眼光， 2014 年开始公司集中研发力量布局阿洛酮糖产品，最终取得较大成功；坚持以市场为导向、经过审 慎分析推出产品，在 2019-2021 年并未盲目切入赤藓糖醇赛道；2023 年，公司重点推出异麦芽酮糖、 水苏糖等高端产品，成功实现量产并获得客户认可。在公司独特选品逻辑与市场导向的加持下，有 望继续推出领先市场的优质新品。

 中长期优势二：外销业务高成长，出海布局泰国生产基地，有望进一步发挥海 外优势

海外市场功能糖产品接受程度更高，市场成熟。由于以欧美为代表的海外市场功能糖产品起步较早、 行政审批较为完备、国民减糖意识更为明确，海外已经形成了成熟且广阔的功能糖市场，根据 Data Bridge 数据，北美在天然甜味剂市场占据主导地位。 公司拥有较为完备的海外认证，2023 年外销业务占比超 50%，且毛利率处于较高水平。公司于 2015 年通过了 BRCGS 全球食品安全标准认证，为国内行业首家取得此认证的公司，同时获得欧盟/美国 /日本有机产品认证、非转基因身份保持认证（IP 认证）、犹太食品认证（KOSHER）、清真认证 （HALAL）等，并取得美国 FDA 食品设施注册证书。公司高端系列产品主要以外销为主，2018-2023 年公司外销产品收入由 0.94 亿元增长至 4.41 亿元，CAGR 为 36.18%，2023 年外销收入占比达 50.75%。 外销毛利率处于较高水平， 2023 年公司外销毛利率为 40.20%，较公司整体毛利率水平高 7.47pct。 公司外销收入占比处于同业中高水平，外销毛利率业内领先。行业内三元生物、莱茵生物外销收入 占比最高，2023 年均在 60%以上，主要系二者以销售天然甜味剂为主（三元生物主要出口赤藓糖醇， 莱茵生物主要出口罗汉果甜苷、甜菊糖苷），且出口毛利率处于较低水平（2023年三元生物为1.93%， 莱茵生物为 26.66%），而与公司产品结构相似的金禾实业、保龄宝在出口业务占比方面均低于公司。

筹建泰国生产基地，外销优势有望进一步夯实。2023 年 10 月公司发布公告，拟在泰国设立功能糖 生产基地（阿洛酮糖生产线同时具备阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精生 产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等产品）。项目总投资金额为 4.52 亿元。 泰国基地具备生产成本优势。根据公司公告，泰国巴真府及周边玉米淀粉和木薯淀粉供应充足且价 格低廉，当地玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国内低 15%-20%，其它糖质原料（如低聚 果糖主要生产原料为蔗糖），当地价格仅为国内的 70%左右。仅就阿洛酮糖产品测算：根据百龙创 园年产 15000 吨功能糖项目环评报告，生产单吨结晶阿洛酮糖需消耗 1.09 吨结晶果糖，生产单吨结 晶果糖需消耗 1.65 吨玉米淀粉，由此可以推算单吨阿洛酮糖需要消耗 1.80 吨玉米淀粉。根据百川 盈孚，截至 2024 年 11 月 15 日，年内我国玉米淀粉平均销售价格为 3006 元/吨，则生产 1 吨阿洛酮 糖消耗玉米淀粉成本约为 5410 元，占阿洛酮糖生产总成本约 33%，若采用泰国玉米淀粉，毛利率 可提升 3.71pct-4.95pct。此外，泰国作为“一带一路”沿线国家，在地理位置、人力成本等方面具有 一定优势。

泰国基地具备客户开发及关税优势。通过泰国生产基地，公司有望加强对国际客户的开发力度。此 外，根据公司公告，美国作为最重要的海外市场，当前仍对部分产品加征高额关税，但对泰国出口 的产品只征收基础关税。查阅美国海关网站，检索商品分类下“化学纯糖-其他”项目，美国对普通第 三国关税税率为 5.8%，而对中国关税税率则为 30.8%（额外加征 25%）。泰国生产基地有助于提升 公司国际竞争力，降低潜在贸易摩擦风险。