水泥行业需求及供给格局如何？

需求偏弱致盈利下滑，供给端出现积极变化。

1.需求较弱，行业盈利同比大幅下滑、逐季改善，企业盈利分化

2024年前三季度水泥公司盈利同比大幅下滑，但逐季改善。据公司财报，2024年前 三季度我们统计的14家水泥上市公司（为避免重复计算，不包括中国建材）归母净 利润31.6亿元、同比-75.3%；其中Q1利润-23.4亿元、同比-529%，Q2利润19亿元、 同比-78%，Q2利润36亿元、同比+3%。从我们统计的14家上市公司来看，前三季度 有6家公司亏损（Q1为10家、Q2为3家、Q3为3家），其余公司利润同比也大幅下滑， 但利润逐季改善，3季度全国水泥价格同比转增，水泥上市公司利润同比持平略增。 归因分析来看：2024开年以来受地方政府化债影响，基建需求低预期，地产和基建 两大需求双弱，2024年1-9月水泥行业产量累计同比下滑10.7%，预计2024年水泥行 业需求同比下滑约10%；需求大幅下滑，行业产能过剩程度加剧，供需承压下行业 盈利底部震荡，据数字水泥网，预计2024年前三季度全国水泥利润总额同比下降65% 左右，行业销售利润率不足2%，亏损面达到历史最大。2季度以来，随着小企业迫切 需要扭亏、龙头企业利润诉求增强，行业加大错峰停产力度，通过收缩供给的方式 推涨价格，使得水泥价格和盈利逐季改善，3季度水泥价格实现同比转增，有一半上 市公司利润实现同比改善。

2024年1季度大部分水泥企业亏损，2季度以来水泥企业积极涨价以改善盈利，3季 度淡季需求疲软、价格震荡调整，4季度为提升盈利、积极推涨价格；等待需求边 际好转。参考数字水泥网数据，1季度下游复工情况较差，价格一路走低，大部分 水泥企业亏损。2季度需求持续减弱，为改善盈利，在各地主导企业引领下，水泥 企业积极开展行业自律，加大错峰生产天数和执行力度，水泥价格企稳反弹，减产 幅度较大且落实较好的地区价格涨幅更大。根据数字水泥网统计，2季度内蒙、河 南、重庆、贵州、新疆和云南减产力度均超过50%，东北地区5-6月份也分别减产 达到50%；南方地区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。3季度部 分地区受高温降雨天气影响，水泥需求进一步萎缩，尽管错峰生产力度有所加强， 但仍不足以逆转整体供需失衡的局面，部分地区水泥价格因此出现了频繁调整，尤 其是前期涨幅较大的区域有一定回调；部分地区通过执行错峰生产，改善市场供需 关系，继续上调价格，全国水泥均价在淡季保持震荡调整走势。4季度需求环比小 幅改善、但整体仍较弱，各地水泥企业特别是南方地区企业由于持续处于亏损状 态，为了提升盈利，通过加大错峰生产和行业自律，水泥价格有望上涨，行业盈利 持续修复。

水泥企业盈利分化，骨料和海外占比高的公司业绩表现较好。横向对比来看，盈利 表现较好的有：一是国内水泥成本费用领先带来超额利润优势，如海螺水泥、塔牌 集团、上峰水泥，基于以往在规模、资源、区位布局、管理等优势建立的成本费用优 势仍然显著，行业盈利底部震荡，龙头公司盈利优势继续保持。二是海外水泥和产 业链一体化扩张带来增量利润，如华新水泥、西部水泥。为对冲国内水泥主业经营 压力，一方面，国内水泥公司纷纷发展第二成长曲线，产业链一体化扩张发展骨料 和混凝土等“非水泥”业务，华新水泥“非水泥”业务增速快、占比高，据公司财 报，2024H1华新骨料和混凝土等“非水泥”业务收入占比提升至47%、毛利占比 53%、EBITDA占比60%，已成为公司利润的主要贡献点；另一方面，拓展盈利更强 的海外水泥市场，如华新水泥和西部水泥近几年加速海外扩张、目前海外占比较高， 华新水泥2024H1海外收入占比22%，净利润5.0亿元、占比近一半；西部水泥2024H1 海外销量占比17%、收入占比36%，未来随着公司海外在建产能投产，有望释放较 大的利润弹性。

2.供给格局优化：2 季度以来加大错峰力度“去产量”，政策性“去 产能”已在路上

2季度以来企业主动加大错峰力度，供给端协同意愿增强带来价格陆续推涨。1季度 水泥市场供需关系持续恶化，部分龙头公司继续坚持份额策略，全行业亏损严重；2 季度以来，在利润考核压力下，龙头公司调整市场策略，从要份额转向要利润，在各 地主导企业引领下，水泥企业积极开展行业自律，加大错峰生产天数和执行力度， 全国库存环比明显回落，低于2022和2023年同期水平，市场供给压力有所缓解，水 泥价格逆势提升，减产幅度较大且落实较好的地区价格涨幅更大。分区域来看，需 求较差、经营压力大的地区（集中在北方、西南）错峰天数更多，两广差异化错峰 执行较好，长江流域协同意愿逐渐增强。根据数字水泥网统计，2季度内蒙、河南、 重庆、贵州、新疆和云南减产力度均超过50%，东北地区5-6月份也分别减产达到50%； 南方地区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。3季度东北地区继续 执行一刀切错峰，继续通过延长错峰时间有效适应需求变化，库存保持低位运行； 两广区域差异化错峰执行较好，涨价顺利落实；其他区域尽管错峰生产力度有所加 强，但仍不足以逆转整体供需失衡的局面，加上部分地区错峰执行不到位，使得水 泥价格下调。进入4季度，长江流域、西南、山东及河南等地区均加大了错峰停窑的 力度，库存有所下降，南方地区普遍尝试推涨价格，如长三角大幅推涨100元/吨，目 前已有一定落实。

“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，政策性“去产能”已在路上。据 中国水泥协会数据，截至2023年底，全国水泥熟料年设计产能18.1亿吨、实际年产 能21.7-22亿吨，水泥年设计产能34亿吨。预计2024年全国水泥需求18亿吨左右，产 能发挥率不到53%。随着需求不断走低，产能过剩形势不断加剧，“去产能”任务迫 在眉睫。目前，水泥行业去产能进展相对缓慢，现阶段虽然能通过错峰生产和停窑 减产发挥减产涨价的作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程 中常有落实不到位情况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价 的基础仍不牢固。“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线 开关较为灵活、过去在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清， 且目前企业退出转型亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能， 2024年以来水泥行业供给端政策频出，旨在优化产能，未来仍有政策空间，行业有 望迎来“以产能优化为目标”的新一轮供给侧改革：

（1）5月29日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底对水泥 行业能效水平有基准/标杆水平考核要求；根据现行版《工业重点领域能效标杆水平 和基准水平》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水 泥网，预计有16%产能不达标），平板玻璃综合能耗基准水平12-13.5千克标准煤/重 量箱（预计不达标比例仅为个位数），意味着若到2025年底能效不达标则会面临强 制技改达标（盈利底部，企业花钱改造意愿不强），或淘汰退出。

（2）9月9日生态环境部办公厅发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解 铝行业工作方案（征求意见稿）》，提出分两个阶段做好水泥行业纳入全国碳排放 权交易市场相关工作，分为两个阶段，一是启动实施阶段（2024—2026年）： 2024 年作为首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作，采用碳排放强度控制的思路， 实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不预设配额绝 对总量，不限制企业产能，产品产量（产出）越大、配额量越多。采用绩效评价法， 根据单位产出的碳排放强度进行绩效管理，部分先进企业获得收益，部分落后企业 付出成本，大多数企业配额盈亏基本持平，盈亏金额占企业经营收益比重较小。 二 是深化完善阶段（2027年—）： 配额分配方法由绩效评价法逐步转向基准法，对标 行业先进水平，建立预期明确、公开透明的配额逐步适度收紧机制，推动单位产出 碳排放不断下降。 我们理解2024-2026年主要为过渡阶段，碳配额保持相对宽松， 2027年之后配额逐步收紧，以此推动单位碳排放不断下降，这一阶段配额从宽松到 紧缺，碳市场对水泥供给端约束作用才会明显显现。

（3）10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，相 较于原办法（2021年本）有两个重要变化：一是加严水泥置换要求：明确低效产能 不能用于置换。①加强与能效环保政策协同，明确能效达不到基准水平要求的产能 不能用于置换。②明确水泥熟料低效运行产能不能用于置换，2013年以来连续停产 两年及以上的水泥熟料产能（因错峰和地方规划除外），或2024年以来连续两年每 年运转天数不足90天的水泥熟料产能不能用于置换。文件还要求，用于新建项目置 换的水泥熟料产能不能拆分转让，用于改建或补齐已建成项目的水泥熟料产能拆分 转让不能超过两个项目。二是完善产能核定方式：取消以水泥回转窑窑径和玻璃日 熔化量为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一；对于实际产能大于 备案产能的合规生产线，未来需按照产能置换办法补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续。新办法明确低效产能不能用于置换，意味着部分低效产能没有运 营和收购价值、将面临退出。由于行业5000吨/天的大线普遍具备超产能力，过去旺 季超产现象较为普遍，若严格要求企业补齐备案产能和实际产能的差额指标，则有 望清退一批低效小产能。但如何核算实际产能产量，产能置换办法未详细展开，未 来需要更明确的产能产量管理办法或加强监管（要求企业备案产能与实际产能统一）。