房地产市场如何实现止跌回稳？

9 月底新政出台，促进新房、二手房成交回升。

9 月底“促进房地产市场止跌企稳”及一揽子宽松政策出台，促进房地产市场销售回升。 1）2024 年 6 月以来房地产销售热度明显消退，8 月商品房和二手房价格环比降幅扩大至 2023 以来最大值，9 月 70 城新房价格同环比下跌城市个数均上升至 70 个。2）9 月 26 日 中央政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，随后一线城市均出台需求端放松政策， 财政部支持专项债回购存量土地和住房等，一揽子宽松政策出台，促进新房、二手房市 场成交回升。3）根据我们统计的可比 20 城商品房网签数据来看，10 月商品房网签面积 1068 万方，仅次于 6 月网签规模（1206 万方），同比下降 4%，跌幅较上月回升 14 个百 分点，商品房销售明显好转。根据我们统计的可比 10 城二手房网签来看，10 月成交 699 万方，仅次于 7 月网签 707 万方，同比上升 20%。

一线城市前端成交小幅回落，成交持续性仍需要观测。从我们跟踪的高频数据来看，近 期一线城市二手房前端成交（中介转定数据，一般领先于网签 2-3 周）有小幅下滑，且一 线 二手房 挂牌量 仍在高位 ，第 46 周 京沪广 深周 度二手 房转定 套数环比 下降 9%/8%/7%/12%，较 9 月周均分别上升 51%/93%/52%/120%，较 10 月分别-23%/+3%/-6%/- 11%。后续仍需观察二手房成交的持续性与新房开盘去化率，如果成交热度维持一个季度 以上，可以进一步展望成交量对价格的传导。

由于居民对于住宅资产的偏好，导致其往往通过现金流角度去做购房决策，本质是忽视 首付的机会成本，而更关注房租与按揭贷款的匹配度，LPR 下调能在一定程度上降低居 民购房成本，有利于加速市场探底。我们在《房价见底：一种可能的逻辑》报告中提出 居民可承担视角下的购房决策逻辑，由于无房刚需家庭每月必须支付房租，购房后则需 要支付房贷月供，我们将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与月度公积金之和的部分 称为刚需家庭的额外支出。若月供=月租金+月度公积金，即额外支出为 0，此时刚需家 庭购房后的现金流压力较小，购房决策或更顺畅。按照 30%/40%的首付，分别测算一线 城市京沪及三四线城市（宜宾、惠州、阜阳）租金收益率底，10 月降息后至少分别在 1.66%、 3.01%，相较《房价见底：一种可能的逻辑》6 月数据测算（1.78%、3.03%）均有所下降。

资产配置视角下，促使一线城市、三四线城市居民配置房产的价格对应的租金收益率或 分别在 2.7%、2.6%左右。若要提高居民配置房产的积极性，至少需要满足购房成本低于 购房的收益率。按照租金收益率等于负债端加权成本，30%/40%首付，一线城市可能要求 的租金收益率或分别达到 2.8%、2.68%，三四线城市可能要求的租金收益率或分别达 2.79%、2.55%。

利率下行以及限购政策的不断放松有利于促进市场探底，仍需关注居民收入变化。1）从 居民房价可承担角度，2024 年上半年一线城市租金回报率（北京 1.81%、深圳 1.69%、 广州 1.89%）靠近降息后的租金收益率均衡水平（1.7%-2%），从模型来看逐步接近房价 筑底区间。一线城市房价决定机制并非表面供需，而是取决于居民收入预期。根据央行 公布的第二季度城镇储户调查问卷结果显示，当期及未来收入信心指数尚未明显好转。 2）2024 年上半年部分三四线城市租金回报率已超 3%，逐步迈进均衡水平。由于住宅不 是消耗品，并非纯靠销售回暖去化库存，而是靠产业和人口扩张消化，城市扩张速度变 缓，导致部分低能级城市则面临供给过剩的问题，房价仍有下跌风险。3）从资产配置角 度，租金收益率如果无法大幅高于持房成本，则可能难以刺激起居民资产配置需求，政 策更多呈现托底效果。

房地产对地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑，导 致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度 放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。1）地产作为早周期行业，往往先于经济复 苏，究其本质是过去卖地谋发展模式的特定产物。1998 年、2008 年以及 2015 年出台地产政策之所以有效，主要是因为当时城市处于快速扩张期，地方政府通过出让土地进行 招商引资，吸引产业人口进城消化地产库存。但当前地方政府缩表，以及城市招商引资、 基础设施建设等城市扩张行为放缓，导致目前搭建的城市框架超过产业人口需求的这部 分库存难以去化。并且地产对经济的最大影响并非地产产业链，而是基于土地财政和土 地金融带来的广义财政的扩张。2）2024 年 1-9 月土地出让金同比下滑 25%，而 2023 年 土地出让金已较 2021 年高点下滑 33%。3）根据 2030 全国人口预期发展目标为 14.5 亿 人，常住人口城镇化率达到 70%，按照 2023 年城镇人口 9.33 亿人水平，可推算 2024- 2030 年间我国城镇人口年均增长约 1176 万人，低于 2015-2017 年的 2400 万人。

地产和经济的回升都依赖于地方政府结束缩表。1）复盘日美经验，2008 年美国房价下跌 除引发金融风险外，更重要的是对居民资产负债表产生较大影响，从而引发居民杠杆率 持续下降，在 2012 年居民杠杆率快速下跌阶段过后，通缩压力才有一定缓解；而日本 1997 年-2002 年真正的危机阶段，核心是非金融企业降杠杆，企业资产负债表问题一直 靠时间去解决，在不断地去杠杆中，失去了提升全要素生产率的机会。2）国内地产供给 过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆。财政发力促进经济回升向好，是未来 展望地产达到新均衡的前提。

目前亟待解决的是多数城市的过量库存，真正有效去库存的是城市扩张，背后是产业、 人口扩张。1）去库存的底层逻辑是，城市产业增长吸引外来人口进城，存在城市扩张的 动力，带动购房需求的释放。2）2015 年棚改只是催化剂，其底层推动力也在于城市的产 业、人口处于高速扩张状态，带动土地增值，地方政府承担的拆迁成本能顺畅的通过土 地财政回收，各利益主体也能获得超额收益。但如果城市发展兑现不及预期，没有土地 增值贴补亏损，则推动难度较大。3）本轮政策鼓励地方政府收土储用作保障性住房，本 质上是盘活库存，库存无论以出租/销售的方式再回到市场，可能一定程度对租金/房价形 成冲击。