房地产行业2025年度投资策略：止跌的前提与估值的拐点.pdf

房地产行业2025年度投资策略：止跌的前提与估值的拐点。广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件。1）房地产对 地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑，导 致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施 建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。2）国内地产供给过剩 问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，财政发力促进经济回升向好，是 未来展望地产达到新均衡的前提。3）利率不断下降也有利于托底房价，考虑 居民基于家庭现金流去做购房决策，更关注房租与按揭贷款的匹配度，LPR下 调能在一定程度上降低居民购房成本，有利于加速市场探底。4）我们预计2025 年全国商品房销售面积增速-9.8%、商品房销售金额增速-10.8%，新开工面积 增速-8.3%，开发投资完成额增速-8.1%，竣工面积增速-14.1%。

供给相对过剩情况下，房企聚焦于高能级城市核心区拿地，典型10城每年新 房成交金额约2.5-3万亿；由于竞争烈度并未明显下降，房企难以获得超额利润。1）当前房地产供需关系发生了重大变化，低能级城市、核心城市外围区 域供给相对过剩，挤压房企拿地空间，房企投资策略高度趋同，聚焦于高能级 城市核心区。除2021年市场高点外，近年来10个核心城市新房成交金额在 2.5-3万亿，我们估算改善项目成交额约5000-6000亿。2）2024年部分城市围 绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善 项目，或者提升项目品质、打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流 新房需求的影响，第四代住宅就是典型的对抗行业下行、提升居住品质的产物， 但现阶段第四代住宅是通过大面积赠送、高得房率吸引客户，本质是变相降价， 可能会导致房企存量货值折损，对二手房也有一定冲击。3）当前房企已经聚 焦高能级城市核心区投资，且尝试打造高端改善项目获取利润，但由于竞争烈 度较高，仍然难以获取超额利润，我们测算某房企2024年新增土储项目利润 率在7-8%。

房企PB与ROE相关度较高，纯开发业务房企稳态下ROE可能约为8%。 1）PB的本质是对超过股权要求回报的收益的折现累积，2019年后房地产板 块PB下跌，本质是ROE的下跌。2）如果未来10年ROE中枢为6%，股权 要求回报率为8%，则理论PB估值中枢为0.85；对于纯开发业务的房企，不 考虑低质量土储，稳态下ROE可能约为8%。3）复盘日美经验，经济好转后， 美日地产股ROE的稳定增长推动了股价的回升。