轻工纺服行业及上市公司发展如何？

勤修内功，更上层楼。

一、纺织制造：制造趋势向上，中长期关注持续兑现竞争优势的细分龙头

看库存，最坏的时候已经过去。22Q3-23Q2 期间，美国服装业批发商库销比处于高位， 主要系疫情导致海运受限，北美品牌客户在途库存积压。23Q3 后，批发商库销比已从高 位回落，而零售商库销比仍处于较高水平。复盘美国服装行业库存周期，前两轮周期中 （1995-1996 年，2009-2010 年）基本用了一年时间实现高库存去化。因此，我们预计服 装行业有望在后续实现库销比筑底回升。从节奏上看，制造商订单拐点有望更早出现。

行业补库效应边际减弱，24M9 纺织制品出口金额下滑。随着高基数+补库效应边际减弱， 2024 年 7-9 月，我国纺织制品出口金额分别同比+3.5%/+4.5%/-3.4%，其中大部分制造商 24Q3 收入增速环比 Q2 走弱，但仍能维持双位数以上增速。中长期视角下，我们认为， 随着补库效应渐进尾声，未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升，行 业或出现分化。

品牌客户业绩指引普遍积极，份额有望加速向头部制造商集中。从品牌客户最新业绩指 引情况来看，运动品牌公司营收增速普遍在 10%附近，快时尚品牌中迅销表现相对突出。 展望未来，品牌客户对优质产能诉求强，份额或加速向头部制造商集中。因此，我们认 为中游制造端格局集中度提升趋势明确，2025 年头部制造企业表现有望继续领先行业。

业绩指引：Nike 新管理层上任撤回 25 财年业绩指引（2024 年 6 月指引曾下调至中 单下滑），Adidas 2024 年财年业绩指引为 10%（包含剩余 Yeezy 库存），Deckers 2025 财年业绩指引为 12%（其中 HOKA/UGG 增速分别为 24%/中单位数），迅销 2025 财年业绩指引为 9.5%。

制造龙头有望表现更优：具备纵向一体化生产能力的龙头企业有望更好承接国际客 户对质量和交期的要求，而海外产能布局亦可减轻贸易风险，未来份额提升趋势明 确。具体来看，1）供应商数量：Nike 合作服装供应商数量从 FY2015 的 408 家减少 至 FY2023 的 291 家，而前五大服装供应商合作占比从 FY2015 的 36%提升至 FY2023 的 52%；Adidas 合作的独立供应商数量从 2018 年的 130 家减少至 2023 年的 104 家； Puma 合作的独立供应商数量从 FY2014 的 203 家减少至 FY2023 的 158 家。2）供 应商合作年限：2020-2023 年，阿迪合作的 20 年以上的制衣供应商占比从 30%提升 至 38%，合作 10-20 年的占比从 31%提升至 36%，制衣供应商平均年限为 22.5 年。

二、品牌服饰：把握高景气运动户外赛道，关注高分红标的

户外运动方兴未艾，细分赛道渗透率提升。得益于消费者对健康生活方式、社交体验和 精神满足的需求，我国户外运动行业近年来快速发展。功能性装备（如运动鞋、防晒服 和冲锋衣等）和户外场景装备（如帐篷、睡袋和遮阳蓬等）是两个主要赛道。据《2023 年 全球户外用品行业白皮书》显示，2022 年中国户外用品行业零售额约为 1971 亿元，同比 增长 7.65%。2024 年 8 月 3 日，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，提 出鼓励房车露营等新业态发展；积极发展冰雪运动，持续推动冰雪运动在全国普及发展。 长期来看，冰雪运动、攀岩、马拉松等细分运动在我国仍处于高速发展阶段，渗透率具 备较大提升空间，有望带动鞋服、装备等产品购置需求提升。

产品线开发&多品牌运作，国产品牌市场份额逐步提升。户外运动产品功能属性强，消费 者品牌忠诚度高。一方面，国产品牌通过拓宽产品线，增加户外产品系列拓宽业务边界， 例如李宁推出了全新的滑雪品类，探索冰雪运动。另一方面，国产品牌通过合资和并购 模式与专业户外品牌达成合作，进而加快业务拓展，例如安踏旗下运作迪桑特、可隆、 始祖鸟和萨洛蒙等多个知名户外品牌，三夫户外旗下运作 Houdini、X-bionic、攀山鼠等 品牌，消费者普遍认可度高。展望未来，我们认为未来户外赛道扩容动能来自：1）户外 运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长，该部分消费者重视产品功能性；2）户外鞋服 装备向非户外场景渗透，该部分消费者兼顾产品功能性和时尚属性。

线下渠道客流量承压，线上表现优于线下。今年以来线下渠道客流疲软，一方面，各大 品牌通过精细化运营，优化线下渠道结构；另一方面，各大品牌持续加码电商渠道。根 据久谦数据，今年 1-10 月，天猫服装销售额同比下降 10.3%，京东服装销售额同比下降 3.3%，传统货架电商平台面临压力；而抖音渠道仍处于快速增长期，1-10 月抖音服装销 售额同比增长 29.6%。但由于抖音渠道通常采取高折扣+高费投模式引流，导致抖音渠道 盈利能力低于传统电商。展望未来，头部企业仍可通过开店、优化门店运营能力以及拓 展电商业务实现份额提升。其中，企业的渠道运营能力或成关键决定因素。

Lululemon：30 倍牛股之路。1）2008 年-2012 年：业绩高增时期，渠道快速转型。08 年上市后经历金融危机、股价大幅下探，09 年起推出官方电商网站缓解渠道库存，09-12 年电商营收 CAGR 达 121%；07-12 年收入/净利润 CAGR 分别为 40.3%/61.9%。2）2013- 2017 年：股价震荡时期，业绩增速放缓。13-15 年品控和供应链管理问题频出且管理层动 荡，创始人 Chip 于 14 年出售一半股权并于 15 年离职，14 年市值累计缩水超 1/3；业 绩表现方面，13-17 年收入/净利 CAGR 分别为 14.1%/-0.9%，17 年子品牌 ivivva 经营 不及预期叠加费用承压下当年净利润同比下滑 14.7%。3）2018 至今：复苏重启阶段， 多品类+全球化，股价表现主要受估值扰动。2018 年曾任职于丝芙兰的 Calvin 担任 CEO， 于 19 年明确五年发展战略“Power of Three Growth Strategy”，即聚焦男装、电商和国际 化业务，2021 年收入/净利润目标提前完成，新五年增长策略计划到 2026 年营收较 21 年翻番达 126 亿美元。2023 财年，公司实现营收 96 亿美元，同比+19%，其中北美业务 实现营收 76 亿美元，同比+12%，中国业务实现营收 10 亿美元，同比+67%。

品牌从社群活动开启直营 DTC，自下而上开展消费者运营。Lululemon 在客户运营 方面，以社区活动作为纽带，通过瑜伽教练 KOL 效应传播品牌价值理念，将传统销 售人员赋予教育者属性，并以本地化社群为基础开展推广，即凭借去中心化运营手 段深入渗透，将客户转化为认可品牌价值和理念的忠实粉丝，因此具有直接冲击力 的效果广告鲜见于早期的 Lululemon。基于社区运营，Lululemon 可将社交融入瑜伽 健身场景，由此提升品牌认同感以改善客户留存率，根据雨果跨境报道，截至 2022 年 1 月，高价值客户（定义为前 20%客户）保留率为 92%。

昂跑：细分领域龙头，α优势凸显。昂跑跑鞋专业性不断深化。其产品运动场景已由跑 步拓展至日常通勤、训练与健身、竞赛、徒步登山越野等，产品矩阵逐渐强大。

DTC 创新：从专业运动员、再到活跃运动爱好者，再到普众消费者，On 昂跑层层 推进，步步为营，打造口碑驱动的增长飞轮，实现 DTC 创新，推动业绩高速提升。 On 昂跑实现 DTC 创新的三大关键，革新产品科技感，围绕核心功能拓宽产品矩阵， 打造专业口碑；稳抓社媒影响力，携手专业选手和全球社群，打造全域传播生态； 布局全渠道自营模式，持续优化购物体验，加速口碑转化。

革新的产品+精准客群定位+完善配套服务是昂跑立足的基石，名人的加盟是其破圈 的关键。1）产品：昂跑底部独特的外观激发了消费者的好奇心，出色的赛事成绩印证了 其简单科技应用的有效性及专业性，以科技捕获运动爱好者，如“网球天王” 费德勒；同时其时尚简约的外观受到艺术爱好者的青睐，如知名电影摄影师 Emmanuel Lubezki（穿着昂跑领取奥斯卡奖杯并登上杂志）。

2）定位精准并以配套服务强化：昂跑创立初始就差异化定位中高端群体，该类 群体追求高质产品及省心省事的消费体验，并且粘性更强，而昂跑代言人的绅 士形象、提供一年质保等服务均针对性瞄准了目标客群。