轻工行业细分板块经营及业绩分析

综合展望 24Q3，家居、造纸等相对成熟且依赖内需的行业继续承压。

一、家居经营复盘：基本面磨底、从成长切换至价值

1）2021 年 7 月，商品住宅销售面积的单月同比增速由正转负，家居行业过去享受的地 产红利正式消退，一方面订单和收入逐渐开始增速降档（龙头从过去单 Q 20+%收入增速降挡至低双位数甚至个位数），另一方面开发商的接连债务问题也导致了 2021-2023 年大量的 减值计提。 2）2022 年积压的装修需求在 2023 年春节后释放，但在短暂脉冲式的增长过后 2023Q2 起家居终端景气疲态显现（龙头的单 Q 收入增速进一步降挡至低个位数），23 年 9 月定制行 业 699/m²颗粒板价格带开始普及，行业价格竞争白热化。 3）2024 年，竣工压力开始传导+居民消费欲不振，上市公司业绩从 24Q2 开始普遍下滑。 1-8 月商品住宅竣工面积累计同比下滑 23.2%，同时消费力不足导致的价格带继续下探，收 入端量价两端齐齐承压，而龙头的零售渠道开店节奏也放缓、低效门店的优化力度加大，市 场对于家居板块的预期降至冰点，更多关注企业的分红价值；难能可贵的是，21-23 年剔除 减值因素、多数龙头的盈利能力并未下滑。 家居边际美展望：强地产刺激措施+以旧换新补贴+居民消费力提升，量价均有望实现企 稳。1）业绩端：本轮地产措施力度空前、我们认为地产成交数据尤其是二手房有望迅速回 暖，同时 8-9 月多省市出台的以旧换新补贴措施也将在 Q4 的家装旺季取得成效，带动家居 终端订单量提升；此外，家居品质消费无疑是国家重点支持的方向，伴随装修群体消费力的 回升，当前劣币驱逐良币的市场环境有望改善。2）估值端：板块低估值低预期运行已久，大 涨过后考虑下修后的 24 年业绩、多数龙头估值 13X 左右，有修复空间。

造纸经营复盘：林浆纸一体化成本配套龙头超额显著

1）2021 年初国内表观需求仍有支撑。2019 年 9 月至 2021 年 4 月国内造纸 PPI 景气上 行，海内外公共卫生事件管控中国内率先复苏，承接全球制造需求。2021 年海外防控放松， 欧美需求迎强势反弹，浆价强势上涨，行业成本上行叠加国内需求走弱，2021 年下半年承压。 2）2022 年原材料居高不下，纸厂库存高位，板块盈利承压。2022 年供给端纸浆产能投 放延后叠加意外因素，在洪水、火灾、罢工（芬兰龙头 UPM 罢工接近 4 个月）、俄乌战争 等事件影响下，原料木片供应短缺、浆厂持续减量，原料压力居高不下，国内受到公共卫生 事件影响较为严重，细分纸种景气度较为低迷，板块业绩开始下行。 3） 2023 年库存去化至低位，下半年使用低价浆，龙头业绩不同程度修复：2023 年初 Arauco、UPM 等海外浆厂产能投放，浆价快速下行，细分纸种受成本影响有不同程度下探； 2023 年下半年行业使用低价原材料木浆，且下半年经济活动旺盛纸价略有回暖，龙头业绩有 不同程度修复。 造纸相对美展望：原料配套一体化龙头具备超额利润：造纸景气度与经济周期高度相 关，虽有国内消费企稳预期，但是考虑供给仍有投放、产能出清缓慢，我们预期本轮周期 造纸 PPI 呈现小斜率修复，较难出现纸价大幅单边上涨的β行情，优选林浆纸一体化α属 性的规模纸厂，其中管理精细和林木资源配套的太阳纸业是行业首选。

包装印刷经营复盘：格局优化、份额提升是主旋律

1）纸包装：2021 年 5G 手机的换机潮在延续、同时烟草反腐力度加大，纸价 21 年高位 逐渐回落，盈利弹性释放；2022H2-2023 年：3C 景气开始下行，拖累表现；2024 白酒消费 也进入低迷阶段，但 3C 预期逐渐改善、市场对 2025 年的 AI 手机给予期待。 2）塑料包装：下游主要对接日化、药品、休闲食品等必选消费，过去 3 年下游都非常 稳定。在油价下跌的 19-20 年展现了较强的盈利弹性，竞争格局方面永新股份、紫江企业等 龙头持续受益于行业格局优化，份额提升。

3）金属包装：2021 年在经历了 2019 年的投产高峰后虽然企业盈利能力维持低位运行， 但是板块估值缓慢下行；2021 年底-22 年初，铝等核心原材料见顶回落，基于制罐技术的圆 柱形电池壳相关计划受到市场关注，股价有一定上行，后续产业链进展不及预期；2023 年疫 后宝钢包装持续投产，两片罐均价受冲击，低估值下综合维持稳定；2024 年奥瑞金与中粮的 并购整合持续推进，预计落地后供给端格局进一步优化、盈利能力修复。 包装相对美展望：资本开支力度减小、分红提升价值显著。（1）包装供应商与客户达 成合作后，为保证产品一致性通常不会轻易更换供应商，因而具备较强的抗风险能力。 （2）作为典型的中游加工制造业，早年成长与资本开支高度挂钩，但伴随全国及海外产能 基地布局逐渐完善，资本开支逐渐进入下降阶段，较多上市公司提高了分红比例，如裕同 科技从 22 年 20%提升至 23 年的 60%，永新股份从 68%提升至 83%，美盈森从 75%提升至 102%，紫江企业从 63%提高至 68%。（3）产业周期来看，并购整合进程加速，金属罐已多 年处于利润率低位，伴随整合落地有修复预期。

必选消费经营复盘：消费白马成长降速，新锐国货把握线上机遇

1）民用电工（公牛集团）： 21/22/23 年公司净利润增速分别+20%/ +15%/ +21%，公司 现金牛业务转换器通过产品结构优化实现稳健增长。地产后周期相关的智能电工照明业务通 过产品延伸+渠道综合化+无主灯等高潜品类开拓有效对冲地产压力；同时盈利能力受益产品 结构优化+内部降本增效+优异的套期保值机制持续提升。24H1 受地产+消费疲弱，公司增长 压力初显，与地产高度相关的智能电工照明业务增速降至低双位数水平。 2）文具文创（晨光股份）：2020-2022 年传统文具行业整体需求受制于双减政策、特殊 因素线下消费受阻等因素承压。晨光受行业压力影响以及低利润率线上渠道占比提升等，收 入和盈利均有所降速。2023 年至今线下消费虽已恢复常态，但受制于消费需求疲弱、文具消 费受卡游盲盒等品类分流，文具消费需求呈现弱复苏态势，公司传统业务恢复斜率仍然平缓。 然而格局端看，晨光作为国内文创龙头经营韧性凸显，在行业整体承压下份额仍逆势稳增。 3）个人护理：（1）产品端：轻工个人护理板块主要包括卫生巾、口腔护理、生活用纸、 婴儿护理、成人失禁等多个品类，过去 3 年除婴儿护理受出生率下滑影响销量端呈下滑趋势 外，其余品类销量端基本维持稳定。2024 年部分优质国货品牌在消费整体追求“质价比”趋 势下凭借过往价格带较低仍有升级空间+差异化产品推新仍稳健兑现价增。（2）渠道端：受 特殊环境下线下消费受阻行业线上化率持续提升，同时以抖音为代表的直播电商快速崛起， 为行业带来新的增长抓手。部分优质国货品牌凭借专业电商团队组建+优异线上运营能力卡 位抖音实现增长提速。（3）格局端：外资品牌普遍均价较高，且对新兴渠道的布局相对迟缓， 因此在消费者追求性价比+抖音新零售崛起下份额持续下滑，优质国货品牌份额崛起，例如 百亚股份、登康口腔等。 轻工消费相对美展望：白马稳健，新兴品牌把握电商机遇。中期格局维度来看，过去 三年行业加速出清，消费龙头&优质国货品牌加速抢夺份额，实现了对线上平台资源、线 下渠道布局、消费者品牌心智等方面的强卡位。后续地产强刺激政策+消费券强化经营。

二、三季度业绩前瞻：优质国货和出口出海仍有超额

综合展望 24Q3，家居、造纸等相对成熟且依赖内需的行业继续承压，后续伴随以旧 换新、消费券、地产组合拳等政策支持，预期能够实现一定边际改善，其中具有长期份额 提升的龙头公司值得重视，例如太阳纸业、裕同科技、晨光股份、公牛集团、顾家家居、 欧派家居、索菲亚等；继续重申成长主要集中在优质国货和跨境出海两条主线，其中新兴 国货中以电商优质运营为代表的百亚股份、乖宝宠物维持高增；跨境出海受制于海运压 力，跨境企业盈利表现乏力，出口细分赛道的优质制造例如嘉益股份、匠心家居、永艺股 份、泡泡玛特表现突出。业绩期持续拥抱核心成长主线，传统白马长周期底部或有明确。

1、家居 Q3 业绩前瞻：竣工压力传导+需求不振，24Q3 基本面仍有压力。1）终端客流： 竣工持续下滑、交房不佳，导致终端进店客流锐减，龙头的促销效果并不显著；2）价格表 现：消费力仍在制约装修预算，品牌的中低端系列销量增长更快，各龙头均推出更多低价引 流款、下沉城市子品牌。3）渠道状态：传统门店经营压力较大，品牌方积极优化低效门店， 并推动经销商开展坐商变行商，多维度引流；家装渠道仍是龙头高增长、获取更多份额的关 键渠道。24Q4 及后续景气展望：伴随以旧换新补贴措施+二手房成交改善，预计 Q4 在量端 能看到提振，ASP 的变化仍需观察消费力的恢复。

家居 Q3 个股预期梳理：内销压力较大，外销端预期表现仍然较好，外销占比较高的软 体龙头收入端表现预计更优。具体来看：1）大家居路线龙头：主推定制+软体一体化的品类 融合，重视整装渠道，预计欧派家居（Q3 收入利润均有压力）、索菲亚（Q2 收入、利润个位 数下滑）、顾家家居（Q3 收入个位数下滑、利润在同期汇兑基数下慢于收入）、志邦家居（Q3 收入个位数下滑，利润端受激励用影响）。2）优势单品龙头：床垫翻新需求占比较高，预计 喜临门、慕思股份在 Q3 单季度收入下滑幅度较定制更小；功能沙发赛道翘楚敏华控股 Q3 单季度预期收入小个位数下滑；智能马桶标的瑞尔特 Q3 单季收入预期低双位数增长，净利 润由于汇兑及竞争加剧原因同比承压；智能晾晒龙头好太太 Q3 收入预期略降、线下渠道或 有所拖累。

2、造纸 Q3 业绩前瞻：用浆成本上涨，纸价由跌转稳，盈利环比下行。1）浆系纸：原 材料，木浆价格 7-9 月环比下跌，但考虑纸厂原材料库存周期，纸厂实际使用二季度高价浆， 用浆成本环比提升；价格端，细分浆系纸种受浆价成本转弱影响，纸价有不同程度下滑，8- 9 月文化用纸、生活用纸等发布涨价函挺价稳市，且浆价跌势收窄，价格由跌转稳，Q4 文化 用纸等存在季节性旺季，秋季招标开始后，有望提价传导；2）废纸系：6 月以来规模龙头涨 跌调整频繁，中秋传统旺季不旺，终端包装订单需求依旧缺乏起色，箱板瓦楞纸价格弱整理 为主，预计 Q3 箱板瓦楞纸盈利环比稳健。24Q4 景气展望：考虑原材料及库存周期，Q4 浆 系纸可使用三季度低价浆，9 月浆价跌幅显著收窄，Q4 季节性旺季来临，文化用纸等部分纸 种需求支撑走强，Q4 浆纸有望共振反弹，预计 Q4 浆纸系业绩端环比明确改善。箱板瓦楞纸 盈利修复节奏需要关注 Q4 需求改善情况。

造纸 Q3 个股预期梳理：成本压力环比提升，业绩普遍环比下行，原料成本配套一体化 优势龙头具备超额利润。具体来看：1）浆系纸：太阳纸业预计 Q3 收入、利润环比下行，考 虑南宁资产清理计提非经常性损失影响，预计 Q3 利润 6-6.3 亿元；博汇纸业 Q3 白卡纸价格 下滑较多，预计盈利承压；仙鹤股份（预计 Q3 收入环比下滑、利润环比下滑）、华旺科技 （Q3 收入环比稳健、利润环比下降）、五洲特纸（Q3 收入环比下滑，利润环比下降）。2）废 纸系：箱板瓦楞纸价格及盈利无明显起色，预计山鹰国际 Q3 收入环比持平或小幅下滑，盈 利环比持平。

3、包装 Q3 业绩前瞻：需求相对稳健，格局实质优化。1）软塑包装：核心标的永新股 份预期 Q3 彩印主业竞争压力环比减弱，且薄膜作为第二主业增长势能加大，预计公司 24Q3 单季度收入同比小幅度增长；利润端原油价格回落、盈利能力提升。2）纸包装：3C 景气持 续改善，裕同科技有望受益。根据工信部数据，8 月国内市场智能手机出货量 2110 万部（同 比+17.7%），从 4 月开始连续 5 个月实现双位数增长，3C 景气持续延续；2025 年期待 AI 功 能催化新的换机潮，核心标的裕同科技（预计 Q3 单季收入大个位数增长）有望受益。3）金 属包装：啤酒等下游需求表现依然承压，对应龙头收入增长乏力，利润受益于原材料回落与 Q2 季度调价，预计利润表现良好，核心标的奥瑞金、昇兴股份收入增速趋势预计较 Q2 维持 平稳。

4、轻工消费 Q3 业绩前瞻：量价均有压力，价稳或价增标的或表现突出。（1）销量端： 受制于地产竣工下滑、交房不佳，装修等相关需求不足；线下终端门店客流承压，文具、配 镜等消费均受影响。（2）均价端：根据久谦数据，轻工消费主要品类于天猫平台成交均价整 体呈现波动下滑趋势，消费者追求质价比+品牌商低价促销趋势凸显。24 年 1-8 月，天猫平 台中宠物食品、经期护理、婴儿护理、成人失禁、口腔护理、头发护理、衣物清洁板块成交 均价分别同比-14%/ -17%/ -28%/ -6%/ -10%/ -11%。主要品类成交均价基本全面下滑。24Q4 及后续景气展望：当前消费环境中仍兑现“量价齐升”的优质成长标的以及依托产品渠道品 牌综合优势仍能持续兑现产品升级的白马资产后续经营表现或相对突出。

1）轻工消费白马：预计公牛集团 Q3 收入端延续高个位数增长，利润端在铜价压力、去 年同期高基数、公牛家装节相关营销投入加大等影响下通过产品升级+降本增效预计仍实现 稳健增长；晨光股份受益 Q3 大学汛旺季催化，预计 Q3 收入端仍延续高个位数至低双位数 左右增长。2）优质国货：预计百亚股份线上受益天猫提速+抖音持续高增，线下外围省份扩 张提速，Q3 预计收入延续高速增长，同时考虑到去年同期净利率低基数，预计 Q3 利润端增 速与收入增速基本同频；登康口腔线下稳健线上高增，产品结构持续优化，预计 Q3 收入和 利润均延续高个位数左右增长。

5、出口出海 Q3 业绩前瞻：汇兑&海运预期拖累，优中择优。Q3 整体看人民币升值 幅度较大，出口出海企业多维持汇率敞口，汇率在毛利率与汇兑两方面的影响均较大，另 一方面中大件跨境电商企业核心变量海运费已经开始下降，但成本端多为 Q2 高价海运 费，利润表现预计较 Q2 压力更加明显，综合看 1）制造出海：嘉益股份（Stanley 高景 气，Q3 延续 Q2 高增长）、永艺股份（客户拓展贡献增量，Q3 预计收入较 Q2 增速更快）、 共创草坪（美国区域优势带动量增延续 Q2 表现，单价维持稳定，综合预计 Q3 收入延续 Q2 表现），2）品牌出海：匠心家居（Q3 淡季公司通过客户拓展、新品贡献增量，预计收 入延续 Q2 表现，利润在汇率控制下，预计稳健增长）、致欧科技（Q3 收入维持高速增 长，但利润受海运压制）、乐歌股份（Q3 海外仓推动，延续高速增长）、恒林股份（跨境电 商业务伴随 TEMU 高歌猛进，代工与永裕经营向好，预计 Q3 增长提速）、浩洋股份（自 主品牌稳健，代工拖累低基数下高速增长）。

6、宠物 Q3 业绩前瞻：汇兑预计拖累，自主品牌延续成长。外销受汇率影响以及原材料 上升，预计利润率表现承压，收入预计小幅增长，内销整体行业稳健，乖宝自主品牌预计延 续 Q2 增长，中宠顽皮开始上新，自主品牌增长预计提速，综合看乖宝宠物（基数降低，内 销增长提速，外销维持稳健，整体收入较 Q2 提速）、中宠股份（外销延续小幅增长，内销自 主品牌顽皮调整逐步完成，产品开始上新，增长预期提速，综合小幅增长）、佩蒂股份（自主 品牌延续高增，代工业务客户订单良好，综合延续 Q2 增长）。