轻工整体及细分板块业绩分析

细分板块 来看，定制家居受地产影响下滑幅度最大，其次为价格战持续的卫浴制品，外销 收入则相对稳。

1.家居：业绩筑底，以旧换新提振家居消费

2024Q3 家居板块收入同比-0.52%至 635.39 亿元，2024Q1-3 同比+2.20%至 1754.52 亿元；2024Q3 归母净利润同比-22.59%至 46.49 亿, 2024Q1-3 同比-10.37%至 137.37 亿。

2024Q3 外销收入稳健、内销筑底，细分板块来看，定制家居受地产影响下滑幅 度最大，2024Q3 收入同比-19.95%至 155.26 亿元，归母净利润同比-30.09%至 17.46 亿元；其次为价格战持续的卫浴制品，收入同比-3.08%至 60.09 亿元，归 母净利润同比-30.54%至 2.84 亿元。

地产下行周期家居终端需求疲软，为适应消费趋势和市场的变化，家居公司对消 费者和经销商进行双重让利，单品价格下行使得家居整体毛利率呈下降趋势，同 时海运费及汇兑损益影响外销企业 Q3 业绩表现，2024Q3 和 2024Q1-3 毛利率分 别同比-2.69/-1.07pct。其中仅欧派、喜临门毛利率维持增长，其余企业均下滑 明显，高毛利率的直营店渠道下滑幅度最大。

2024 年 7 月发改委和财政部通过统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金， 加力支持以旧换新政策，9-10 月 31 个省级行政区陆续发布了家居家装以旧换新 细则。家居公司积极响应国家政策，纷纷加码补贴让利，随着天猫、京东线上平 台的加入，家居补贴范围不断扩大，展望 2024 年四季度，以旧换新补贴有望提 振家居消费疲软现状，预计未来将带领行业加速向存量市场转型。

2.造纸：纸价下跌收入下滑，Q4 有望改善盈利

2024Q3 造纸板块收入同比-6.34%至 461.62 亿元，2024Q1-Q3 同比+0.79%至 1404.24 亿元；2024Q3 归母净利润同比-73.95%至 5.18 亿, 2024Q1-Q3 同比+47.10%至 43.92 亿。细分板块看，2024Q3 大宗纸收入同比-7.04%至 352.85 亿元，2024Q1-Q3 同比 -0.27%至 1090.78 亿元。2024Q3 特种纸收入同比-3.99%至 108.77 亿元，2024Q1-Q3 同比+4.65%至 313.46 亿元。

进入下半年以来，纸张需求整体依然偏弱，预期中未来要投放的新产能也进一步 压制了下游渠道的备货意愿，导致 2024Q3 纸价环比下跌。截至 2024 年 9 月底， 双胶纸/白卡纸/箱板纸的价格较 2024 年 1 月初分别下跌了 10.92%/7.28%/9.12%， 较 2024 年 6 月底分别-10.53%/+1.13%/-4.33%。板块整体收入呈现出下滑的趋 势。不过进入 10 月后，受益于部分政府政策的刺激，居民消费整体有所回暖， 包装纸市场有所修复，价格开始小幅上涨。下游包装厂也开始适量增加采购量， 缓解纸厂库存压力。我们预计纸价在 Q4 有望保持稳中向上的态势。

成本压力有望在Q4缓解。2024Q3造纸行业毛利率同比-2.20pct，环比-3.15pct。 毛利率的下滑，主要是由于纸价的下跌以及成本端 Q2 的高价库存浆尚在使用导 致的。随着纸价的企稳以及高价库存浆的消耗，毛利率有望在 Q4 有所修复。费 用端，整体期间费用率有所下滑。销售费用率 2024Q3 同比-0.06pct；管理费用率 2024Q3 同比-0.05pct；研发费用率 2024Q3 同比-1.56pct；财务费用率 2024Q3 同比 +0.08pct。综合费用率 2024Q3 同比-1.59pct。综合影响下,行业归母净利 率 2024Q3 同比-2.91pct。

龙头太阳纸业业绩稳定。太阳纸业 2024Q1-3 公司实现营收 309.75 亿元，同比 +6.07%；实现归母净利润 24.59 亿元，同比+15.08%；实现扣非归母净利润 25.91 亿元，同比+24.26%。单季度看，2024Q3 公司实现营收 104.51 亿元，同比+5.99%； 实现归母净利润 7.01 亿元，同比-20.84%；实现扣非归母净利润 7.74 亿元，同 比-10.74%。公司产能建设有序推进，龙头地位稳固。项目方面，1）南宁一期项 目：PM11 和 PM12 预计将在 2025Q4 试产，4 条生活用纸生产线已在 2024Q3 陆续 进入试产；2）南宁二期项目：预计将在 2025 年年底前陆续进入试产；3）山东 溶解浆生产线搬迁改造项目：已于 2024 年 10 月初启动，预计将于 2025Q2 完成； 4）山东基地颜店厂区特种纸项目：3.7 万吨特种纸预计将在 2025H1 进入试产， 14 万吨特种纸项目二期开工建设。我们认为公司未来项目按计划逐步实施并投 入运营，将有效促进浆纸生产能力不断提升，丰富产品矩阵。公司林浆纸一体化 综合竞争优势铸就长期护城河。

展望后续，短期看木浆价格或在低位盘整，随着高价库存的消化，纸厂的成本压 力有望获得缓解。而下游需求后续有望在促进消费的政策刺激下得到提振，预计 纸价有可能企稳并小幅提涨。我们预计行业整体的盈利能力有望得到修复。

3.包装：纸包龙头显韧性，金属包装盈利承压

2024Q3 包装板块收入同比+1.64%至 319.99 亿，归母净利润同比+8.36%至 20.49 亿，收入维持稳健，盈利同比改善。2024Q3 包装板块毛利率、费用率及归母净利率 分别同比+0.15、-0.04 及+0.40pct。

纸包装：消费电子景气度平稳，白卡纸价格低位运行。根据 IDC 的数据显示， 2024Q3 全球智能手机出货量同比上涨 4%，达 3.16 亿部，实现连续五个季度出 货量增长。消费电子需求平稳，叠加客户持续拓展，双重合力下龙头公司实现收 入稳定增长。成本端，Q3 以来白卡纸价格仍持续在低位运行。根据钢联数据， 至 2024 年 10 月 25 日，白卡纸价格为 4410 元/吨，处于历史低位，纸包装企业盈利能力保持稳定。

金属包装：下游需求仍承压，二片罐成本维持高位。金属包装下游需求中，饮料 罐占据最大需求比例，其次是金属盖、金属大罐、食品罐和化工罐。受下游消费 需求不振影响，金属包装公司 Q3 收入承压。龙头公司方面，宝钢包装/昇兴股份 2024Q3 收入增速分别为+6.51%/-2.98%。成本端，Q3 以来铝锭价格维持高位震 荡，至 2024 年 10 月 20 日，铝锭价格达 20686.7 元/吨，处于历史高位区域。二 片罐业务利润率受铝锭价格上行影响，未来修复空间较大。宝钢包装/昇兴股份 2024Q3 毛利率同比-0.84pct/-0.02pct。

重点公司方面，裕同科技 2024Q3 实现营收 49.05 亿元，同比+10.45%；归母净利 润 6.17 亿元，同比+11.41%；扣非归母净利润 6.07 亿元，同比+13.73%；昇兴股 份 2024Q3 实现营收 17.74 亿元，同比-2.98%；归母净利润 1.10 亿元，同比 -6.27%；扣非归母净利润 1.07 亿元，同比-7.34%。

展望未来，纸包装板块，龙头企业业务向环保包装等领域不断拓展，海外产能、 智能工厂建设持续推进，毛利率中枢有望提升；金属包装板块，二片罐利润率仍 具备较大修复空间，中粮包装收购事件有望加速行业整合，提升金属包装行业溢 价能力，改善金属包装产业链价值分配。

4.文娱用品：盈利表现分化，关注优质国货龙头

2024Q3 文娱用品板块收入同比+12.20%至 146.39 亿，归母净利润同比-15.04% 至 7.40 亿，收入维持增长，利润同比承压。2024Q3 文娱用品板块毛利率、期间费用 率及归母净利率分别同比-1.11、+1.17 及-1.62pct。

行业龙头收入维持稳健增长。文娱用品板块各细分行业龙头收入仍维持稳健增 长，晨光股份/登康口腔/明月镜片 2024Q3 收入同比分别+2.78%/+1.56%/+0.64%。 百亚股份电商渠道稳步高增，外围省份快速扩张，2024Q3 收入增速达 50.64%。

龙头公司盈利表现分化，晨光股份/百亚股份/登康口腔/明月镜片 2024Q3 毛利 率分别同比变动-1.40/+4.20/+7.04/-1.10pct。百亚股份中高端系列收入占比 持续增长，冷酸灵线上医研系列高端产品热销，卫生巾、牙膏龙头公司产品结构 不断优化，品牌力增长，带动毛利率显著上行。费用端，2024Q3 文娱用品板块 期间费用率同比+1.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 +0.40/+0.31/-0.08/+0.54pct。综合影响下,行业归母净利率 2024Q3/2024Q1-3 分别同比-1.62/-1.06pct。

重点公司方面，晨光股份 2024Q3 实现营收 60.63 亿元，同比+2.78%；归母净利 润 3.89 亿元，同比-20.62%；扣非归母净利润 3.61 亿元，同比-20.42%。百亚股 份 2024Q3 实现营收 7.93 亿元，同比+50.64%；归母净利润 0.59 亿元，同比 +16.10%。登康口腔 2024Q3 实现营收 3.50 亿元，同比+1.56%；归母净利润 0.46 亿元，同比+9.17%。明月镜片 2024Q3 实现营收 1.98 亿元，同比+0.64%；归母净利润 0.48 亿元，同比+13.57%。

展望未来，国货品牌积极推陈出新，包括但不限于发力线上电商和线下核心五省 及外围市场的自由点、占据线下零售市场抗敏感细分领域领导地位的冷酸灵、经 营质量持续优化的九木新零售大店和专注于文具直销业务的科力普等品牌。后 续行业细分赛道龙头公司的份额提升及产品结构升级值得持续关注。