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轻工纺服行业2025年度投资策略：轻舟已过万重山。家居：大浪淘沙，底线思维。1）格局及产业链在变什么？流量端加速碎片化、 终端转化率承压，本质来自新零售（如直播 KOL 种草）及装修公司/拎包/整装 等流量入口影响，且行业痛点已逐步从稳定交付过渡为流量高效获取转化，家 居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路；回到产业 链视角，未来有望呈现龙头间的对话与协同。我们认为，品牌与白牌在需求及 供给侧均呈现分化，“低频家具与中频家居”相结合下、品牌仍有较大拓展空 间。2）过程中谁可能穿越周期？定制更偏向渠道管理学、成品更偏向品牌营 销学。对定制企业来说，总部赋能及渠道服务能力是关键，核心变量为流量转 化、渠道利润（对应渠道推力）、营销落地及售后服务；对成品企业来说，从 强制造转向强零售，立足品牌零售本身寻求渠道及厂家利润率的强安全垫。3） 地产政策强托底下，对以旧换新边际变化怎么看？其一，可参考家电，头部企 业入库早、经销商实力强响应速度快，补贴基础上再让利，特别是定制品类、 本质上是抢占流量先机。其二，首次在家居品类铺开补贴，政策端和上市公司 层面均自上而下开展渗透，优秀区域案例可形成示范作用。其三，产业普遍认 为补贴能延续，能放大和刺激部分存量需求，本质上是头部企业竞争优势的再 放大。展望后续：预计 24Q4 前端及软体报表端表现积极，定制部分需求或于 25H1 逐步释放。4）25 年怎么配？估值层面，强调品牌化企业长期韧性、核心 源于中高端定位下渠道及总部利润安全垫较厚，业绩底线思维下优选龙头、政 策端发力下布局弹性，

出口链：业绩为王，寻找自下而上α亮点。整体看美国库销比处中性偏低水平， 零售商仍处补库区间，订单能见度偏低。24 年 9 月成屋销售 384 万套、为 14 年以来最低水平，降息落地叠加 24 年低基数有望实际驱动成屋销售数据同比 改善、本质上对应的是家具出口链 25 年业绩预期可展望及其确定性。从自下 而上α来看，关注受益于新平台扩容的跨境电商（恒林、西大门、乐歌、致欧）、 自主品牌拓展渠道（匠心）、保温杯现象级单品（嘉益、哈尔斯）。复盘 18-19 年轻工出口企业的估值表现，我们发现预期加征关税&关税落地期间企业估值 均面临下修，而关税落地后下修幅度更大。分品类看，欧美供应链稀缺品类关 税影响相对较小（沙发、床垫、办公椅、PVC 地板、遮阳面料、保温杯），美 国保持较高进口依赖度。根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至 60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担 50%，预计美国 市场营收下滑 6.4%、出口业务毛利率下滑 5.1pcts，若按假设海外营收占比 80%/ 海外产能占比 40%，预计整体营收下滑 5.1%，综合毛利率下滑 4.0pcts。

纺织制造：制造趋势向上，中长期关注持续兑现竞争优势的细分龙头。复盘美 国服装行业库存周期，前两轮周期中（1995-1996 年，2009-2010 年）基本用了 一年时间实现高库存去化。因此，我们预计服装行业有望在后续实现库销比筑 底回升。从节奏上看，制造商订单拐点有望更早出现。中长期视角下，我们认 为，随着补库效应渐进尾声，未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客 户份额提升，行业或出现分化。其中，品牌客户最新业绩指引普遍积极，2025 年头部制造企业表现有望继续领先行业。

品牌服饰：把握高景气运动户外赛道，关注高分红标的。得益于消费者对健康 生活方式、社交体验和精神满足的需求，我国户外运动行业近年来快速发展。 我们认为户外赛道扩容动能来自：1）户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需 求增长；2）户外鞋服装备向非户外场景渗透。展望未来，头部企业仍可通过 开店、优化门店运营能力以及拓展电商业务实现份额提升。其中，企业的渠道 运营能力或成关键决定因素。