权益市场风险内外部因素有哪些？

站在当前，风险偏好呈现两 大影响因素：

1.内部因素：10 月基本面回暖，政策密集落地有助于 Q4 基本面改善

近期主要公布了 10 月社融、社零和投资等一系列数据，社融增速延续下滑趋势，楼市新政下 居民中长期贷款伴随地产销售数据同步企稳，但企业端加杠杆意愿仍然较弱；社零数据的明 显改善再次印证了我们对于 10 月基本面回暖的判断，尤其是家电、汽车等大宗消费在政策 推动下有明显增长。从近期政策和监管表态来看，稳增长是当下政策的重心，后续政策的力 度不宜低估，财政、货币、地产领域的政策推进值得密切关注。往后看，市场进入政策效果 评估期。化债有望改善企业部门现金流量表，也对通胀的提振有帮助，但经济的彻底企稳仍 然在于房地产市场的走向。尽管 10 月以来地产销售大幅改善，市场情绪边际回暖，但开发 商流动性压力能否彻底缓解，期房市场能否恢复运转，仍然需要时间观察，以及政策对冲。 具体而言：

前十个月，社会融资规模增量累计为 27.06 万亿元，比上年同期少 4.13 万亿元。10 月 单月，新增社融 1.40 万亿元，高基数下同比减少 4483 亿元，社融存量增速较上月末放 缓 0.2 个百分点至 7.8%，续创有数据记录以来新低。具体来看，政府债净融资 1.05 万 亿元，同比减少 5142 亿元，为社融主要下拉因素。主要由于基数较大，以及 10 月专项 债基本发行结束。从量上看 10 月政府债发行依然较高。企业债净融资 1015 亿元，同比 小幅减少 163 亿元。整体看社融依然走弱创下新低，反映出总体需求仍不足。但从结构 上看，居民贷款增 1600 亿，同比多增 1946 亿，结束 8 个月的少增趋势。居民短期贷款 增加 490 亿，中长期贷款增加 1100 亿元，稳楼市政策效果渐显。虽然 10 月社融数据低 于预期，也低于季节性表现，但社融结构已明显好转。10 月末，广义货币（M2）余额同 比增长 7.5%，比上月末回升 0.7 个百分点；狭义货币（M1）余额同比下降 6.1%，比上月 末回升 1.3 个百分点，M1 增速在连续 6 个月环比下降后首次出现回升。M1 增速改善主 要有三个原因，一是稳楼市政策逐步落地，存量购房需求阶段性释放，房地产销售回暖。 二是 10 月政府债发行较 8、9 月有所下降。三是去年同期 M1 基数较低，对今年形成一 定支撑。整体来看，央行一揽子支持经济稳定增长的增量政策效果已经初步显现，社会 预期明显好转，后续社融数据有望进一步企稳回升。

10 月份，社会消费品零售总额 45396 亿元，同比增长 4.8%，增速比上月加快 1.6 个百 分点。其中，除汽车以外的消费品零售额 40944 亿元，增长 4.9%。1—10 月份，社会消 费品零售总额 398960 亿元，同比增长 3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额 359039 亿元，增长 3.9%。消费整体好转，其中化妆品增速最高达 40.1%。体育娱乐用品，办公 用品也增速较快。

1-10 月份，全国固定资产投资（不含农户）423222 亿元，同比增长 3.4%，10 月当月同 比 3.4%，与前值持平。地产投资当月下降 12.3%，前值-9.4%,对 10 月固定资产投资形成 一定拖累。从地产数据来看，销售面积当月同比-1.8%，前值-11.1%。新开工面积同比26.7%，施工面积同比-34.2%，竣工面积同比-20.1%。新开工面积、施工面积较上月跌幅 均有所加大。地产销售数据较上月有明显收窄，居民中长期贷款多增也反应楼市有所回 暖。开工与施工面积数据与销售数据的背离可能与房企短期仍在观望政策效果有关，以 及政策传导至投资端可能还需要时间。

2.外部因素：特朗普加速内阁组建对华鹰派倾向明显

共和党拿下众议院横扫执政，特朗普加速内阁组建对华鹰派倾向明显

11 月 13 日本周三，美国众议院选举共和党赢得 218 个席位，获得多数，共和党取得众议院 控制权。1776 年以来美国政府实行“三权分立”：1）立法权：国会，包括参、众议院；2） 行政权：总统领导，由总统行政办公室、内阁和部分独立机构构成；3）司法权：由最高法院 领导，内设 1 位首席大法官和 8 位大法官。值得注意的是，美国联邦最高法院首席大法官及 大法官中的 5 位由共和党提名就任，国会两院由共和党占绝对多数，美国的“三权”将被共和 党以极高程度集中，特朗普上一任期内政策推行受阻的情景难再重演。 站在美国三权高度集中的当下，特朗普如何重组内阁将显著影响其政策的推行路径。美国总 统内阁包括三部分：副总统+15 位行政部门的负责人+内阁级别的其他官员。副总统也是参 议院的议长，在投票持平时进行决定性投票。国务卿、财政部长、国防部长、司法部长被视 为除了副总统以外“美国内阁最重要的四大职位”，此外总统还会挑选一些关键性的其他机构 作为“内阁级机构”，其负责人为“内阁级官员”，具体职位因人而异。2016 年大选日后，特朗普 官宣内阁各职位的提名人平均用时 31.1 天，截至 11 月 14 日大选日后 9 天，特朗普已公开 提名了 12 位内阁主要官员，2016 年达到这一提名数量在大选日 29 天后，可见在第二任期 内特朗普推动“MAGA”落地的决心。除已提名名单之外，特朗普要求罗伯特·莱特希泽负责美 国贸易政策，同时排除了提名迈克·蓬佩奥和妮基·黑利进入其第二任内阁的可能性，具体剩 余内阁人选仍在协商当中。预计今年大选结束后，大部分的内阁官员将在年内正式被提名。

值得注意的是，特朗普挑选“反华急先锋”佛罗里达州参议员马可·卢比奥担任国务卿，希 望提名贸易战主要推手罗伯特·莱特希泽为贸易代表。卢比奥以其对华强硬立场著称，莱特希 泽在其两届美国贸易办公室的任期内对日本与中国开展了贸易战，在拜登政府时期的贸易代 表戴琪依然沿用莱特希泽的观点。卢比奥和莱特希泽均认为中国的崛起在经济、军事和科技 领域对美国及其盟友构成了战略威胁，主张美国采取更加积极和对抗性的战略来应对这一威 胁，主张加强对中国的经济制裁，认为这是应对中国的必要手段，并强调美国应限制中国企 业在美国市场的扩张，保护本国的科技和产业基础，特别是在 5G 和人工智能等高科技领域。 特朗普选取卢比奥和莱特西泽担任主管外交事务的国务卿和贸易代表职位，其对中国鹰派态 度已不言而喻。考虑到特朗普在 2025-2026 年的权力集中（众议院两年换选一次，参议院两 年换选三分之一，即 2027 年未必延续共和党横扫形式），对中国的科技以及贸易制裁不可 阻挡。从关税角度看，美联储主席鲍威尔的任期亦到 2026 年止，在此期间高关税带来的通 胀势必限制其量化宽松步伐，进而导致美国国内流动性受限，影响特朗普所希望的产业回流， 届时利率与关税间的博弈或延缓提高关税的步伐。从制裁科技与投资角度看，特朗普则尚无 掣肘因素存在，待提名的财政部长、商务部长人选或对此产生影响。

美国 10 月核心 CPI 持平预期前值，能源降幅收窄引 CPI 反弹

11 月 13 日本周三，美国劳工统计局公布了最新一期 CPI 数据。美国 9 月 CPI 同比上升 2.6%， 符合预期但创三个月新高，9 月前值 2.4%；9 月核心 CPI 同比上涨 3.3%，持平预期和前值。 环比方面，美国 9 月 CPI 环比上升 0.2%，持平前值和预期，核心 CPI 环比上升 0.3%，持平 前值和预期。 从具体指标来看，10 月份食品通胀放缓，食品价格环比上涨了 0.2%，略低于 9 月份的 0.4%， 同比上涨 2.1%，低于前值 2.3%，能源分项环比涨幅为 0%持平 9 月，同比下行 4.9%低于前值 下行 6.8%。在不包括食物和能源的商品端，新车价格环比增加 0%,同比下行 1.3%，二手车价 格环比增加 2.7%，同比继续大幅下跌 3.4%。不包括能源的核心服务价格 9 月环比增长 0.3%， 较前值 0.4%回落，其中住房通胀环比增长 0.4%，较前值 0.2%回升，同比增长 4.9%，较前值 4.7%%回升。但值得注意的是，交通和医疗服务分项均降温，环比均上升 0.4%，较前值分别 下降 1.0pct、0.3pct，同比增长分别为 8.2%、3.8%。

10 月 CPI 数据持平预期但在六连降后开始反弹，但是从细分项看核心 CPI 持平，食品分项 同比略低于前值，能源分项的同比降幅收窄实为本次 CPI 上行的根本原因。考虑到 2023 年 末原油格局震荡，加上对特朗普上台后利空原油价格的预期，我们认为本次 CPI 回升并不说 明美国通胀出现反弹，但在美联储 9 月降息 50bp 的背景下 10 月通胀降温实质放缓。当前 CME 对美联储 12 月降息 25bp 的预期下降至 59.9%，美联储 12 月 FOMC 会议前仍有 11 月的通 胀与就业数据待公布。

美国 10 月 PPI 反弹超预期，核心分项生产成本上升是主导因素

11 月 14 日本周四，美国劳工部公布了 10 月最新一期 PPI。数据显示，美国 10 月 PPI 同比 增长 2.4%,略高于市场预期 2.3%，高于修正后前值 1.9%。除去食品与能源的核心 PPI 同比上 涨 3.1%，高于预期 3%与前值 2.8%。环比方面，美国 10 月 PPI 环比增幅 0.2%，高于上修后 前值 0.1%，持平预期，核心 PPI 环比涨幅 0.3%，高于预期和前值 0.2%。 分项来看，10 月 PPI 商品端与服务端均有所上升。10 月商品端 PPI 环比上行 0.1%，前值下 降 0.2%,其中最终需求食品价格环比下降 0.2%,较前值上升 1.0%下跌，最终需求能源价格下 降 0.3%，较前值下降 2.8%放缓。在除去食品和能源的核心商品 PPI 方面则环比提高 0.3%， 较前值 0.1%上升。碳钢废料指数上涨 8.4%是最终需求商品价格上涨的一个主要因素。肉类、 柴油、干鲜蔬菜和油籽指数也走高。相比之下，液化石油气价格下跌 18.1%。鸡蛋、加工家 禽和乙醇的指数也有所下降。服务端方面，10 月服务端 PPI 环比升高 0.3%，较前值上升 0.1pct， 其中贸易分项环比上升 0.1%，较前值 0.3%下滑，交通仓储服务上升 0.5%，前值 0%，其他服 务本次上升 0.3%。机械和车辆批发、航空客运服务、计算机硬件、软件和用品零售、门诊护理（部分）以及有线和卫星用户服务的指数走高。相比之下，服装、鞋类和配饰零售下降了 3.7%。证券经纪、交易、投资咨询和相关服务以及卡车货运的价格也有所下降。 美国 10 月 PPI 反超 9 月，但食品分项有明显下滑，能源降幅的收窄非常显著，直接传导至 CPI 带来能源分项回调。在核心 PPI 方面，商品端与服务端均小幅上行，成本高企仍对生产 者具有较大压力。作为通胀数据的前瞻指标，10 月 PPI 数据对 11 月 CPI 数据或有较大上行 压力，进而影响美联储降息幅度决策。

美国 10 月零售超预期增长，美国经济或已进入软着陆平台期

11 月 15 日本周五，美国人口调查局公布的 10 月零售销售数据显示，美国 10 月零售额环比 增长 0.4%，超过市场预期的 0.3%，前值由 0.4%上升为 0.8%，在同比方面,美国 10 月零售销 售增长 2.8%，前值由 1.7%上升为 2.0%，为 3 月份以来的最低高平。回顾前月公布持续攀升 的 10 月的密歇根大学消费者信心指数，美国的消费需求依然强劲。 具体来看，美国 10 月零售销售各分项表现稳定。10 月美国除汽车外零售销售环比增长 0.1%， 同比增长 2.7%；10 月核心零售（除汽车和加油站后零售）销售环比上涨 0.1%，同比上升 3.8%。 在该数据统计涉及的 13 个类别中，本月有 6 个类别环比下跌。其中，杂货零售环比下跌 1.6%, 同比上升 4.0%，家具和家庭装饰环比下跌 1.3%，同比上升 1.5%，体育户外与乐器和个人健 康均环比下降 1.1%，同比分别下滑 3.4%、上升 1.6。电子产品本月环比上行 2.3%，是美国零 售上涨最大推动力。汽车销售环比提升 1.6%，同比上行 3.4%，新车与二手车 CPI 企稳的基础 上仍然保持零售的提升，说明美国汽车需求依然强劲，说明美国高端服务消费仍然在增长。 同日零售数据公布之前，鲍威尔在达拉斯发表演讲。经济方面鲍威尔明确表示“我国经济近 期的表现非常出色，是迄今为止世界主要经济体中表现最好的”；就业方面，劳动力市场稳 健，职位空缺数略高于美国失业求职人数，失业率 4.1%明显高于一年期但近几个月趋近平稳， 处于历史低位；通胀方面，鲍威尔谈到“根据本周公布的 CPI 和其他数据进行的估算表明， 在截至 10 月份的 12 个月中，PCE 总价格上涨了 2.3%，除去波动较大的食品和能源类别，核 心 PCE 价格上涨了 2.8%”通胀率正逐步接近我们 2%的长期目标，但还没有达到。对于货币 政策，鲍威尔表示“经济并没有发出任何我们需要急于降低利率的信号”，政策正在转向更 加中性的设定，具体路径依旧取决于宏观数据、变化的市场前景及风险。

美国 10 月零售数据再次超预期增长，CPI 基本稳定，失业率企稳，这体现出美国经济与劳动 力市场已趋缓，软着陆或已出现，可以阶段性冲退美国经济唱衰，虽然零售报告对美联储下 个月降息影响作用不大，但它进一步表明，目前为止美国经济几乎没有出现实质性下行迹象。 值得注意的是，特朗普上台及其政策实施或对全球范围内的经济产生重大影响，美国庞大的 消费市场亦为其制衡各国贸易的底牌之一。