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策略报告：风险偏好回落了，怎么办？本周上证指数跌 3.52%，创业板指跌 3.36%，恒生指数跌 6.28%，小盘股跌幅 较大，本周全 A 日均交易额 21819 亿，环比上周有所下降。在结构上，我们在 《“庶民的胜利”》报告中提示：当前以散户和游资的交易热度已经逐渐呈现过 热的迹象。目前看，无论是短期对市场大势的判断还是对结构的观察均符合市 场。事实上，自十一之后，我们就反复强调随着目前 A 股大盘指数估值修复至 中位水平，当前行情类比 2019 年初是相对恰当的（1、2019 年初大盘指数属于 反转定价的经典案例，在大涨 30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在 于底部上涨 15%-30%）。

对于当前市场，可以看得出 924 行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏 好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。站在当前，风险偏好呈现两 大影响因素：1、对外呈现出较为明显的“对美忧虑”；2、对内呈现出监管环境 的再次变化。虽然 10 月基本面出现回暖，尤其是家电、汽车等大宗消费在政策 推动下有明显增长，推动 10 月社零数据同比增长 4.8%，增速比上月加快 1.6 个百分点，但我们也关注到 10 月社融存量增速较上月末放缓 0.2 个百分点至 7.8%，续创有数据记录以来新低，说明年内经济修复依然整体偏弱的状态。结 合“特朗普重归”与 10 万亿财政化债政策方案落地，我们依然维持在急涨之后 A 股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。

对于外部因素的“对美忧虑”，我们认为要做好思想准备的是可能到明年 1 月 特朗普上台之前都会挥之不去。我们在此前报告《特朗普归来：2017-2020 年 A 股复盘》中提出：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆 发的机会，A 股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟 踪指标。近期随着特朗普交易持续发酵后美元指数大幅走强，人民币汇率 10 月 初 7.0 附近迅速贬值至最新 7.24 附近，与此同时对于全球流动性较为敏感的港 股则表现明显弱于 A 股。9 月 24 日至今恒生指数则回吐大部分涨幅，累计涨幅 仅有 6.46%。

对于对内的监管环境的变化，包括打击“抖音炒股”在内一系列监管行为可能使 得近期明显脱离基本面的中小盘定价（最小市值指数、业绩预亏指数和业绩暴 雷指数明显占优）出现价值回归。事实上，当前业绩亏损暴雷股/业绩绩优股的 分化趋势此前已经达到历史极致的水平。在这过程中，我们还不能确认这场“庶 民的胜利”是否迎来终结，但量能成为这场“庶民的胜利”重要日内跟踪指标， 全 A 成交量持续维持在 1.5 万亿以上则提供其存在的土壤。

总结而言，基于特朗普归来—国内重要会议的宏观策略视角，目前看市场围绕 着情景一和情景二反复定价。在此，我们认为特朗普上台之后，围绕内需消费+ 地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，高股息底仓配 置作用并未消失，大盘领域市值管理将成为重要突破口。而面对技术封锁的科 技自主可控方向，如半导体、信创、军工等形成重要的产业主题投资机会。在 此，我们站在年度级别依然反复强调“震荡思维看科技（科创）”，以半导体为 核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿 蒙产业链国产替代+Q2 景气拐点+AI 产业链海外映射三个推动力下形成产业基 本面主线。