权益市场交易呈现哪些特征？

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注：

本周主要美股普跌。其中纳指累跌 3.15%，标普累跌 2.08%，道指累 1.24%。盘面上，本周共 九个板块累跌，本周，保健板块跌 5.54%，日用消费品板块跌 1.21%，工业板块跌 2.14%，公 用事业板块跌 0.005%，房地产板块跌 2.13%，科技板块跌 3.18%，原材料板块跌 3.33%，可选 消费板块跌 1.14%，电信板块跌 2.11%；本周共两个板块累涨，能源板块涨 0.58%，金融板块 涨 1.42%。消息面上，11 月 14 日美国时间周四下午，美联储主席鲍威尔表示，美国经济强 劲，美联储无需急于降息。劳动力市场指标回到与美联储充分就业目标一致的更正常水平。 通胀将继续朝目标 2%下降，尽管时而会出现颠簸。与此同时，特朗普交易继续退潮，美股行 业 ETF 多数收跌，特朗普的卫生部长提名人消息让生物科技 ETF 跌约 2.6%。

泛欧 STOXX 600 指数收跌 0.77%，本周累跌 0.69%。欧元区 STOXX 50 指数收跌 0.80%，本周 累跌 0.16%。富时泛欧绩优 300 指数收跌 0.83%，本周累跌 0.67%。德国 DAX 30 指数收跌 0.27%，本周累跌 0.02%。法国 CAC 40 指数收跌 0.58%，本周累跌 0.94%。荷兰 AEX 指数收跌 1.37%，本周累跌 1.34%。意大利富时 MIB 指数收跌 0.48%，本周累涨 1.11%。英国富时 100 指数收跌 0.09%，本周累跌 0.11%。西班牙 IBEX 35 指数收涨 0.97%，本周累涨 0.73%。 港股本周普跌。其中恒指累跌 6.28%，恒生科技累跌 7.29%。盘面上，本周共十一个板块累 跌，其中，非必需消费板块累跌 8.22%，医疗板块累跌 5.52%，工业板块累跌 5.88%，必需性 消费板块累跌 7.12%，科技板块累跌 3.83%，原材料板块累跌 10.50%，金融板块累跌 6.04%， 房地产板块累跌8.39%，能源板块累跌4.32%，公用事业板块累跌2.50%，电信板块累跌0.04 %。

第一，本周上证指数跌 3.52%，沪深 300 跌 3.29%，中证 500 跌 4.79%，创业板指跌 3.36%， 恒生指数跌 6.28%。价值风格表现强于成长风格，小盘股跌幅较大，智能音箱、抖音平台行 业领涨。本周全 A 日均交易额 21819 亿，环比上周有所下降。

第三， 增量资金层面，本周主要宽基指数的 ETF 呈现流出态势，其中，沪深 300ETF 净流出 168.86 亿元，中证 500、中证 1000、科创板、创业板等指数的 ETF 基金也都呈现流出态势， 而中证 A500ETF 继续大幅净流入 292 亿元。进一步观察自 A500ETF 在 10 月 15 日上市交易以 来，沪深 300ETF 和 A500ETF 的资金流向可以发现，两者存在明显此消彼长的情况，沪深 300ETF 在 10 月 15 日后出现连续资金净流出，而 A500ETF 则是连续资金净流入，至今累计净流入接 近 1000 亿元，这或许与两大宽基指数的定位存在一定重叠，从而引发资金的转移配置有关 （虽然指数成份差异较大）。而 10 月下旬至今，中证 A500 相关的指数基金发行也还在持续， 其中包括第二批 ETF 的发行、第一批 ETF 的联结基金以及部分中证 A500ETF 指数基金，从 10 月 25 日至今已经完成募集的中证 A500 相关指数基金总规模达到 855 亿元。 从中证 A500 和沪深 300 的行业分布差异来看，中证 A500 在银行、非银和食品饮料等板块明 显低配，而在电力设备、医药、传媒、军工等成长领域超配，这一结构也与近期市场风格特 征高度接近，再次印证 ETF 资金作为增量资金的边际定价能力。

另一方面，当前市场情绪较为高涨的环境中，融资资金的活跃也再次带动小微盘股和题材股 的上涨。事实上近年来随着监管收紧，融资资金的活跃度曾出现明显下降，全市场融资余额 从 2022 年的高位 1.7 万亿一路下滑至今年 9 月份的 1.3 万亿附近，但 9 月 24 日至今，融资 盘净流入额达到 4745 亿元，融资交易的日均成交额占比也达到 10%左右，截至 11 月 15 日， 全市场融资余额达到 1.83 万亿，突破 2022 年的高位，创下 2015 年以来的新高。在融资资 金的大量流入和机构资金的相对弱势环境下，即使是中证 A500ETF 资金的净流入也和今年上 半年以国家队为主的买入力量不同，本来 A500ETF 的主要资金来源是积极认购的基民，因此 近期市场出现了较为罕见的机构与散户体感割裂的现象，即使市场持续上涨，机构重仓股却 持续跑输，缺乏基本面支撑的小微盘和题材股大行其道，市场成交额维持在 2 万亿元的较高 水平，行情的定价权几乎掌握在广大股民和基民手中，不妨称之为一场“庶民的胜利”。

第五，我们此前外发的报告《庶民的胜利：交易热度接近峰值》明确指出，从近期的市场风 格来评估，一个明显信号是当前市场炒垃圾股的趋势可能已经走向终结，表征垃圾股行情的 两大指数是业绩预亏指数和低价股指数，两者分别对比绩优股指数和高价股指数来看，当前 垃圾股行情演绎已经超过去年年底微盘股抱团的极致水平。而在去年底之后就发生了小微盘 股和垃圾股的流动性危机和踩踏式下跌的行情，但两轮行情有一个重要指标存在明显差异， 2023 年底-2024 年初的小微盘和垃圾股行情是在全市场成交额仅有 7000-9000 亿的环境下发 生的，随着资金向高股息等防御板块集中，小微盘出现了明显的流动性危机。而当前市场成 交额是当时的两倍以上，日均两万亿的成交额保证了小微盘股和垃圾股炒作拥有充足的流动 性支持。 本轮行情中，尽管市场涨势较好，尤其是小微盘和低价股涨幅明显，但以公募基金为代表的 机构资金事实上在 10 月 9 日之后的行情中参与度不高，首先观察偏股型基金指数相对 wind 全 A 的相对指数走势，可以发现在一般情况下，偏股型基金的相对收益和绝对收益有一个较 强的相关性，这是因为长期以来机构资金以及审美类似的北向资金拥有 A 股市场的主要定价 权。但今年以来偏股型基金的相对收益和绝对收益出现明显背离，9 月底反弹以来，偏股型 基金整体取得了一定绝对收益，但是并没有获得超额收益，这说明当前市场定价权已经从主 动型公募机构和外资转移到了散户游资等高风险偏好资金以及 ETF 为代表的被动多头资金， 这一结论也可以从我们近期对于增量资金的分析中得到印证。

那么，当前融资资金的流入和散户高涨的情绪可持续吗？2015 年以后，融资资金的活跃度较 此前牛市期间有明显下降，一方面是机构化程度加深，市场成交额占比中机构资金的比例提 高，另一方面是市场难见疯牛快牛，融资需求有所下降。从历史规律来看，2015 年以后融资 买入额占全 A 成交额的极值水平是 12%（当前为 11%），分别在 2017 年末和 2020 年中两次 触及，此后也呈现两种演绎模式。 1、2017 年末-2018 年初，市场在中美贸易摩擦和国内经济转弱的双重冲击下走弱，终结了持 续两年左右的慢牛行情，这是上涨行情缺乏基本面支持的背景下，融资交易过热转向普跌行 情； 2、2020 年 7 月：市场在疫后复苏预期下经历一轮快涨，上涨期间融资资金高度活跃，而进 入到 8 月份融资买入额占比下降并非是融资资金开始退潮，而是市场进入放量上涨阶段，以 北向和公募为代表的公募资金开始进场，导致融资买入额占比被动下降，这是上涨行情获得 基本面验证，增量资金入场，即游资搭台机构唱戏的模式。因此我们认为，触发本轮小微盘 行情终结的核心条件是在政策乐观预期降温以及监管收紧后的量能收缩。

第六，自 9 月下旬市场开启反弹以来，各大核心指数的估值（市盈率）已经出现了明显修复。 从近十年的视角来看，反弹开启之前，除了上证 50 和中证红利这类大盘价值型指数外，各大 核心指数基本位于 10%分位以下的历史较低估值水平，而在本轮反弹开启至 10 月 18 日，各 大核心指数的估值有了明显的修复。其中中证 500、中证 1000 修复至近十年 50%分位数水平， 沪深 300 和上证指数则修复至近十年 60%分位数水平附近，目前近十年估值分位相对较低的 是创业板指数（20.56%）和恒生科技（42.61%）。从近三年视角来看，除去创业板指和恒生 科技以外，其余核心指数(尤其是小盘风格的指数)基本已经接近近三年估值最高分位数水平。 与 10 月 8 日的最高价相比，从核心指数的视角来看，只有北证 50 明显高于 10 月 8 日的最 高价，并且创下指数成立以来的新高，中证 2000 指数和中证 1000 指数目前与 10 月 8 日最 高价基本持平。

第七，近期随着特朗普交易的演绎和海外市场波动加剧，美元的大幅升值触发全球流动性回 流美国，人民币汇率从 10 月初的 7.0 附近，迅速贬值至当前的 7.24 附近，与此同时对于全 球流动性较为敏感的港股则表现明显弱于 A 股。9 月 24 日至今上证指数累计涨幅超过 20%， 而恒生指数则已经基本回吐大部分涨幅，累计涨幅仅有 6.46%。从年初至今的表现来看，上 证指数和恒生指数的涨幅分别为 12.73%和 13.98%，已经较为接近。 回顾本轮港股和 A 股表现的节奏可以发现，由于 A 股当前环境中机构和外资的定价权较弱， 而港股依然对全球流动性和国内基本面预期保持敏感，在这种环境下港股呈现出一定“定价领 先性”，即面对外部环境的影响，港股资金更为敏感，而滞后传导至 A 股市场，这或许是在当 前到年底的时间窗口中，我们观察复杂外部环境对市场影响的重要窗口。

第八，结构上，我们在上周周报《11 月初变局时刻：大切换？》作如下情景推演： 1、特朗普上台+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开， 核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。 2、特朗普上台+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲 击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性 驱动的中小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。

从市场表现来看，本周市场基本围绕着情景一和情景二反复定价，尤其是周四，在特朗普当 选后，市场普遍认为在高关税下国内的内需刺激空间被打开，市场转向情景一的定价，大消 费和地产链集体上涨。而在周五，人大常委会新闻发布会落地后，市场再度转向情景二定价。 我们认为，市场对政策的理解、预期的摇摆以及对后续中央经济工作会议的政策预期，会导 致 11 月-12 月的市场始终围绕前两种情景反复博弈。

第九，伦敦金现 IDC 本周震荡下行，报收 2562.72 美元/盎司，上周前值 2684.04 美元/盎司。 本周黄金价格震荡下行原因如下：一、特朗普当选总统后，市场并不担心美国的信贷风险； 地缘政治方面，俄乌战争也存在缓和的可能性，市场避险情绪持续回落。二、各国央行对黄 金储备的需求正在下降。特朗普的政策可能会给许多新兴市场货币带来贬值压力，许多央行 现在需要动用美元储备来保护其外汇免受资本外流的影响，并防止其过度贬值，对黄金的需 求可能相应减少。 我们认为，特朗普当选总统后，市场避险情绪回落，各国央行兑黄金储备需求下降，导致金 价下行。长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间 的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024 年受到通胀对冲 目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在 2025 年初继续影响黄金，美联储政策仍是金 价中期走势的关键。

第十，本周美元指数报收 106.6842，上周前值为 104.9521，本周美元指数震荡上行，盘中站 上 107 关口上方，连涨五日，续创逾一年新高。当前，美元仍是首选的避险货币。市场预期 特朗普的对内减税将带来正面的需求提升，促进经济增长；加征关税和控制移民将带来负面 的供给冲击，会推高进口产品价格和工资水平，增加通胀上行压力。市场对美国通胀再次走 高的预期不断加深，推动美元走强；此外，美国经济数据近期表现强劲，减轻了美联储迅速 降息的压力，这持续推动了美元的走强。 美元兑离岸人民币当周上升 0.52%，离岸人民币持续贬值，报收 7.2361，上周前值 7.1990。 我们认为，10 月以来美元指数持续向好，与市场对于特朗普上台后一系列税收政策可能引发 的通胀的预期以及美国经济韧性较强相关，因此离岸人民币汇率表现较弱。而我国大幅降息 的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，但是长期来看，美国进入降息周期叠加中国经济 的温和升温会在后期影响人民币汇率。

第十一，11 月 6 日美国大选特朗普赢得第 47 届总统人选。回顾特朗普在 2017-2020 年任期 期间 A 股定价，客观而言我们可以总结出的规律是：若国内具备宏观基本面向上的持续力量 与产业基本面主线爆发的机会，A 股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数 重要跟踪指标。具体而言：从特朗普任期内对华政策看，2017-2020 年经历从交易型外交转 向全面战略竞争，再从全面战略竞争转向全面战略对抗的三个阶段。2017-2021A 股上演中国 核心资产结构牛，2017-2020 年以食饮和家电为代表消费升级是绝对主线；2019-2020 年新能 源（车）产业进入到渗透率爆发阶段，大盘成长风格明显占优于小盘，19-20 年上证综指连 续 10%以上涨幅。可以看到，在上一特朗普任期中，除 2018 年中美贸易摩擦导致大跌外大盘 指数均维持正收益。事实上，2018 年中美贸易摩擦因素引发境内投资者第一次感受到中美战 略关系的转向，使得风险偏好骤然回落，在中美贸易摩擦冲击出口影响基本面同时，内部相 对严厉以去杠杆为核心的供给侧改革使得内需层面也遭受到冲击，两者叠加使得大盘指数在 2018 年出现明显下跌超过 25%。

第十二，美国 3 个月国债收益率报收 4.60%，上周前值 4.63%；10 年期国债收益率报收 4.43%， 上周前值 4.30%。本周，长端美债震荡上行，短端美债震荡下行。本周特朗普胜选引发的通 胀担忧、加之经济数据显示通胀粘性加剧，如 11 月 13 日本周三公布的美国 CPI 数据同比增 长加速但符合预期，11 月 14 日本周四公布的 10 月 PPI 全线回升且同比环比均高于预期，11 月 15 日本周五公布的 10 月零售销售环比增速高于预期且前值大幅上修，令交易员大砍降息 预期，10 年期美债收益率本周累涨约 13 个基点。 我们认为，本周美债受到市场对于通胀的预期的影响，高于预期的经济数据使得降息预期下 调，从而导致长端美债震荡上行。中期而言，目前市美财政赤字和债务持续扩大，或成经济 隐患，将令美债发行承压。