权益市场交易特征有哪些？

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注：

本周主要美股普跌。其中纳指累涨 0.16%，标普累跌 0.96%，道指累跌 2.68%。盘面上，本周 共九个板块累跌，本周，能源板块跌 0.63%，保健板块跌 2.98%，日用消费品板块跌 0.99%， 工业板块跌 2.77%，电信板块跌 0.14%，公用事业板块跌 1.91%，房地产板块跌 1.46%，原材 料板块跌 4.00%，金融板块跌 2.08%；本周两个板块累涨，可选消费板块涨 0.92%，科技板块 涨 0.18%。消息面上，美国大选投票将于 11 月 5 日正式拉开帷幕，当前距离选举日不足 10 天，已有部分州开启了提前投票，投票选民已超过 3000 万。RCP 网站通过对多家民调机构结 果进行加权平均，截止 10 月 26 日哈里斯支持率 48.4%，特朗普支持率 48.3%，两者支持率 差值从最巅峰的 2.2%收窄至当前 0.1%。从摇摆州的角度看，多家民调机构均显示出特朗普 在摇摆州支持率明显回升，但当前的胜率差仍然在民调的基本误差之内。 港股本周普跌。其中恒指累跌 1.03%，恒生科技累跌 1.37%。盘面上，本周共九个板块累跌， 其中，非必需消费板块累跌 1.04%，能源板块累跌 1.49%，金融板块累跌 0.71%，医疗板块累 跌 0.58%，房地产板块累跌 2.46%，电信板块累跌 1.88%，公用事业板块累跌 0.46%，科技板 块累跌 1.51%，原材料板块累跌 1.25%；本周两个板块累涨，工业板块累涨 2.82%，必需性消 费板块累涨 0.29%。消息面上，港股空头仓位大幅缩减，卖空活跃度已降至三年半以来的最 低水平。

第一，本周上证指数涨 1.17%，沪深 300 涨 0.79%，中证 500 涨 3.01%，创业板指涨 2.00%， 恒生指数跌 1.03%。成长风格表现强于价值风格，大盘股涨幅较低，HJT 电池、电源设备行业 领涨。本周全 A 日均交易额 19097 亿，环比上周有所上升。

第二，自 9 月下旬市场开启反弹以来，各大核心指数的估值（市盈率）已经出现了明显修复。 从近十年的视角来看，反弹开启之前，除了上证 50 和中证红利这类大盘价值型指数外，各大 核心指数基本位于 10%分位以下的历史较低估值水平，而在本轮反弹开启至 10 月 18 日，各大核心指数的估值有了明显的修复。其中中证 500、中证 1000 修复至近十年 40%分位数水平， 沪深 300 和上证指数则修复至近十年 60%~70%分位数水平附近，目前近十年估值分位相对较 低的是创业板指数（18.29%）和恒生科技（27.37%）。从近三年视角来看，除去创业板指和 恒生科技以外，其余核心指数基本已经接近近三年估值最高分位数水平。 与 10 月 8 日的最高价相比，从核心指数的视角来看，只有北证 50 明显高于 10 月 8 日的最 高价，并且创下指数成立以来的新高。但从相对收益的视角看，北证 50/沪深 300 的相对指 数也已经接近历史高位，与 2024 年 1 月小微盘股流动性危机爆发前的水平相当，这或许是 值得关注的重要信号。 从细分行业的视角来看，在 200 余个三级细分行业中，已经有 13 个细分行业创下新高，主要 涉及科技成长板块（分立器件、光学元件、自动化设备、光伏设备等），这一点和我们此前 对于大涨后转震荡的结构判断：科技成长风格占优，是一致的。

第三， 增量资金层面，近期 ETF 资金的净流入有明显放缓趋势，本周主要宽基指数的 ETF 中 除了近期上市的 A500 以外均呈现小幅流出态势，其中，沪深 300 和科创 ETF 分别流出 178.71 亿元和 150.16 亿元。进一步观察自 A500ETF 在 10 月 15 日上市交易以来，沪深 300ETF 和 A500ETF 的资金流向可以发现，两者存在明显此消彼长的情况，沪深 300ETF 在 10 月 15 日后 连续 9 个交易日出现资金净流出，而 A500ETF 则是连续 9 个交易日获得近似规模的资金净流 入，这或许与两大宽基指数的定位存在一定重叠，从而引发资金的转移配置有关（虽然指数 成份差异较大）。从中证 A500 和沪深 300 的行业分布差异来看，中证 A500 在银行、非银和 食品饮料等板块明显低配，而在电力设备、医药、传媒、军工等成长领域超配，这一结构也 与近期市场风格特征高度接近，再次印证 ETF 资金作为增量资金的边际定价能力。 更进一步考虑核心 ETF 超低配的影响，我们详细梳理目前核心 ETF 相对结构超配的细分行业： 1、中证 500ETF：主动型基金相对中证 500ETF，大幅低配非银 ETF 超配机构低配排序：非银 （机构低配 6.59pct）、化工、计算机、军工 2、沪深 300ETF：主动型基金相对沪深 300，大幅度低配银行，ETF 超配机构低配排序：银行 （机构低配 10.45pct）、非银、建筑、公用事业 3、科创 50ETF：主动型基金相对科创 50，大幅低配电子、军工和计算机；ETF 超配机构低配 排序：科创 50ETF 电子（半导体）权重将近 50%，明显高于机构配置比例 可以看到，目前 ETF 相对机构（市场）超配的领域主要集中在两头：1、以银行、非银和建筑 为代表的大市值领域，2、以电子（半导体）、计算机、军工为代表的科技成长领域，整体依 然呈现出杠铃型配置格局。

第四，9 月公布财政收支数据在定价层面体现出积极信号，9 月一般公共预算收入同比+2.45%， 为年内首次转正，主要受到大幅增长的非税收入拉动；而在 9 月财政收入回暖的背景下，财 政支出强度也有所提升，9 月中国一般公共预算支出同比+5.15%，再度转正，前值为-6.7%， 可以看到增发国债项目逐步落地带来的增量影响，但从趋势上（五期平滑后）财政支出的强 度难言系统性提升。在财政支出改善的背景下，我们独家的大势研判指标——央地财政支出 增速差也环比回升，从 8 月的-8.61pct 环比回升至-7.41pct，但整体仍然呈现低位震荡的趋 势，这也支持了我们对于当前进入“震荡阶段”的整体判断。

第五，在此，我们在此强调暂且将当前行情类比 2019 年初是相对恰当的（2019 年初大盘指 数属于反转定价的经典案例，在大涨 30%后进入到震荡）。进一步结合 924 以来一系列重磅 政策发布后，市场开始逐渐进入到政策落地效果观察期，考虑到 10 月底三季报 A 股业绩披 露与 11 月初中美大选与美联储降息等不确定因素，在急涨之后 A 股市场已经过渡到震荡思 维，“震荡市”是接下来底色（历史复盘看，震荡区间在于底部上涨 15%-30%）。事实上，对 于反弹高度的历史复盘，基于历史上近年来几次双底后反弹的梳理，反弹空间在 10-30%左右， 伴随基本面预期修复改善和盈利底及时兑现，那么反弹空间越大（15%以上）。

第六、随着过程中的剧烈波动，市场是否具备共识性“牛市思维”（三大核心：1、仓位大于 一切；2、不怕套牢更怕踏空，回调即机会；3、行情不会结束，定会持续创出新高）依然存 在较大争议，可以明确的是短期重演 519 行情在 5-6 两个月暴涨 60%+是不现实的，而能否 复制全段 519 行情（1999 年 5 月-01 年 6 月）三段论则需要跟踪观察的，对应盲目类比 14- 15 年是不合理的。基于中期维度，事实上我们早在 2024 年中期策略会上提到过，参考日本 股市 90 年代通缩环境到 21 世纪头 20 年，对应当前的 A 股，我们认为核心问题是：到底是 类似于日本 1995 年、2003 年，还是 2012 年？我们的判断是，最理想情况是有望迎来“12 式”日股反转定价。

1、1999 年 519 行情第一阶段（1999 年 5 月 19 日-6 月 30 日）：上证综指在短短 43 天内从 1047 点飙升至 1756 点，涨幅高达 67%。1999 年 5 月之前中国经济尚未从亚洲金融危机走出， 基本面疲软，对应股市估值处于低位。5 月 16 日，国务院批准了鼓励资本市场健康发展的六 条意见，为股市注入了强大动力，大量资金迅速流入市场。基金公司、保险资金等机构投资 者积极布局市场，带动股市的流动性提升。同时，1999 年 5 月国务院明确提出要大力发展高 科技产业和信息技术产业，推动信息化建设。以“科技兴国”为核心的国家战略引发了市场 对科技股的关注，投资者对未来经济的乐观预期急剧升温，市场情绪迅速转向。 2、1999 年 519 行情第二阶段（1999 年 6 月 30 日-12 月 27 日）：市场进入阶段性调整，上 证综指下跌至 1341 点，跌幅约为 24%，部分绩优股相对抗跌。此后，1999 年 7 月 1 日《中华 人民共和国证券法》正式实施，沪深证券市场急挫，沪市狂跌 128 点，下跌超过 7.6%，宣告 “5.19 行情”的初步结束。 3、1999 年 519 行情第三阶段（1999 年 12 月 28 日-2001 年 6 月 14 日）：市场再度走强，上 证综指上涨至 2245 点，涨幅约为 67%。市场轮动普涨。造成 2000 年和 2001 年股指创新高的 资金面背景对应是 1999 年 9 月，中国证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》允许 “三类企业”入市（即国有企业,国有资金控股企业,上市公司及其它可以入市的企业，这是 此前是不被允许的）和 1999 年 10 月 25 日国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入 证券市场。

基于中期维度，2012 年-2017 年的日股上涨或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的 一个对象。事实上，我们早在 2024 年中期策略会上提到过，参考日本股市 90 年代通缩环境 到 21 世纪头 20 年，我们认为对应当前的 A 股，核心问题是：到底是类似于日本 1995 年、 2003 年，还是 2012 年？我们的判断是，最理想情况是有望迎来“12 式”日股反转定价。 1、1995 年 7 月 - 1996 年 6 月：本质是熊市中的暴涨，拉长视角看没有反转仅是反弹。1995 年 7 月开始的第三轮牛市持续约一年，日经指数上涨 56.5%。这波日股上涨过程中，日本全 方位出台刺激计划（规模达 14 万亿日元（约 1,157 亿美元）的经济刺激计划），并出台《公 共住宅法案》允许政府购买企业库存住房，1995 年 6 月日本政府成立了股市平准基金。在多 箭齐发下，1995-1996 年日本经济出现一定复苏迹象，通胀在短期上行过程中带动股价上涨， 但通胀回升并未持续，后续回落又使得股价一路向下回落。 2、2003 年 4 月-2007 年 7 月初：本质是反转定价，拉长视角看仅是反转没有牛市。日经指 数从 2003 年 4 月 28 日的 7607.88 点涨到了 2007 年 7 月 9 日的 18261.98 点，涨幅达 140%。 2003 年这波日股上涨过程中，显然是房价出现企稳回升，房价企稳股价转好。 3、2012 年之后：拉长视角看本质是反转步入到大牛市。2012 年安倍经济学三支箭登台，日 本经历短暂通胀上行在 2013 年之后日本通胀维持在较低水平，房价并未有大幅度回升而是 维持平稳波动，但股市出现明显持续的反转式上涨一直持续到 2017 年，对应日经指数的营 业利润率从 2012 年的 5.9%逐年上升至 2017 年的 9.1%。2015 年 4 月 22 日，日经 225 指数 收于 20133.90 点，1990 年之后首次超过两万点；2021 年 2 月 15 日，日经指数已达 30084.15 点，是 1990 年之后首次超过 3 万点。

第七，在明确本轮快速上涨以后进入到震荡阶段，那么结构上该如何配置。我们复盘了近年 来两轮类似的快速上涨后转震荡的行情，分别是 2019 年 1 月-4 月的快速上涨后在 2019 年 5 月-12 月转震荡、2020 年 4 月-7 月的快速上涨后在 2020 年 8 月-2021 年 12 月转震荡，核心 结论有以下两点：1、成长优于价值；2、有业绩支撑的结构性景气领域，对应当前应该是科 创 50 指数与三季报绩优方向。 1、两段大涨后转入震荡行情简单介绍：为了和本轮大涨类比，我们要求大涨过程中上证指数 在短期上涨 30%左右（本轮 9 月 18 日-10 月 8 日上证指数上涨 29.06%），剔除 2014-2015 年 牛市的异常情况外，只有 2019 年初和 2020 年中的两轮行情满足要求，两者的共同点在于： 1、上证指数在基本面复苏的推动下短期（涨幅集中在 5-10 个交易日内）上涨 30%；2、快速 上涨结束后经历一轮跌幅在 10%左右的快速回撤；3、回撤企稳后进入较长的震荡区间，震荡 幅度维持在 300 点-400 点左右。 2、两段大涨后转入震荡行情占优结构分析：两轮行情的共同特点是以创业板指为代表的成长 风格明显占优，成长风格在 2019 年表现为电子、计算机、医药，在 2021 年表现为电力设备、 有色金属等，他们的共同特点是行业景气度的提升和基本面的确定性改善。除成长板块以外 的结构性景气方向，也是在大涨转震荡的行情中相对占优的，比如 2019 年的建材、食品饮料 和家电，2021 年的煤炭、化工和钢铁。

第八，伦敦金现本周震荡上行，报收 2747.13 美元/盎司，上周前值 2720.53 美元/盎司。近 期金价波动的原因如下：近期以色列与黎巴嫩、伊朗之间的冲突升级，以军发言人哈加里称，“所有威胁以色列并试图将该地区局势拖入更大规模升级的人，都将付出沉重代价”，市场对 黄金等避险资产的需求上升。 我们认为，本周地缘政治冲突持续升级，美国大选形势一定程度上利好特朗普，地缘政治局 势升级和大选风险共同推升了市场避险情绪，从而导致金价上行。长期来看，全球意识形态 存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各 资产交易的不确定性。对黄金而言，2024 年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这 些因素将在 2025 年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

第九，本周美元指数报收 104.3153，上周前值为 103.4615，本周美元指数震荡上行。目前从 美国各预测选情平台数据，特朗普造势比较明显，尤其是在从资本市场交易层面看，特朗普 的支持率出现显著抬升。如果特朗普上台，市场普遍预期对于美国经济是更加利好的。美元 兑离岸人民币当周上升 0.24%，人民币小幅贬值，收于 7.1351。10 月以来美元指数持续向好， 与特朗普支持率上升以及美国经济韧劲较强相关，因此离岸人民币汇率表现较弱。当前我国 大幅降息的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，但是长期来看，美国进入降息周期叠加 中国经济的温和升温会在后期影响人民币汇率。

第十，截止本周五，LME 铜本周报收 9385.0 美元/吨，上周报收 9472.0 美元/吨。我们认为， 美国经济数据向好，市场信心回暖，推动美元在 10 月以来走高，对金属价格构成压力。并且 近日 IMF 发表全球宏观经济报告显示，全球主要央行开启降息，但当前服务通胀仍然较高， 是疫情前的 2 倍水平，再加上供应链干扰不断，所以需要警惕通胀回升的风险。另外提到， 当前服务通胀仍高、美国高债务、以及结构性改革问题，使得全球经济增速有进一步下滑的 风险。并且提到，中国房地产可能出现更深或更长时间的收缩，全球保护主义抬头以及地缘 政治风险加剧，这些在未来都有可能拖累经济。