招商南油发展历程、主营业务及经营表现分析

全球领先的中小船液货运输服务商。

1.历经卅年风雨，涅槃重生

公司成立至今三十余年，历经资产重组，亏损退市，扭亏为盈，再度上市等风雨，如 今涅槃重生，经营稳定。1993 年，公司前身南京水运实业股份有限公司成立；1997 年，公司于上交所首次上市，证券简称“南京水运”；2007 年， 公司与南京油运公司进行资产置换，公司更名为“中国长江航运集团南京油运股份有 限公司”，证券简称变更为“长航油运”；2009 年，中国长江航运集团与中外运集团 重组，公司实控人变更为中国外运长航集团；2014 年，公司因连续 4 年经营亏损从 上交所退市；2015 年，中国外运长航集团整体并入招商局集团，公司实控人变更为 招商局集团，同年扭亏为盈；2019 年，公司重新上市，证券简称变更为“招商南油” ；2023 年，公司完成 12 艘 MR 系列新造船舶接收工作。公司逐步 成为招商局集团旗下从事油轮运输的重要专业化公司，致力于打造具有较强竞争力、 健康盈利可持续发展的国际一流航运企业。

中国长江航运集团有限公司目前为公司控股股东，招商局集团为公司实际控制人， 国资委为公司最终控制人。截至 2024 年 6 月末，中国长江航运集团持有公司 28.27% 股份。此外，工商银行、建设银行、交通银行分别持有 2.87%、1.67%、1.56%股份。

公司立足液货运输主业，聚焦原油、成品油、化工品、气体运输等相对优势领域，构 建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。截至 2024 年 6 月底， 公司运营运力 74 艘(含控制运力 10 艘)、合计 281 万载重吨，自有运力平均船龄 12 年。成品油运输业务，公司拥有远东地区最大的 MR 成品油船队，具备内外贸兼营、 江海洋直达、台海直航资质和全球运营能力，外贸成品油业务规模居远东第一。原油 运输业务，公司以国内沿海和海进江内贸为主，同时涉及东亚外贸航线，内贸原油运 输业务规模居国内第二。化工品运输业务，公司主要覆盖国内沿海、日韩及台海直航 航线，承运 PX、冰醋酸等高端化工品，运力规模居国内前三。气体运输业务，公司 运营 3 艘国内独有的乙烯船，主要服务国内沿海、台海及中日韩间运输。此外，公司 还下设南京海顺海事服务有限公司负责船员资源管理，拥有和控制船员总数近 3000 名，除保障公司自有船舶配员需求外，还为社会船东提供船员劳务派遣服务。

2.经营逐步改善，质地优良

二次上市后公司业绩大幅增长，盈利能力稳定，财务状况逐步改善。2019-2023 年， 公司营业收入从 40.4 亿元提高到 62.0 亿元，年复合增长率 11.3%；归母净利润从 8.8 亿元提高到 15.6 亿元，年复合增长率 15.4%；公司经营活动现金净流量由 11.7 亿元增加到 24.6 亿元；资产负债率由 39.7%下降到 21.5%。2024 年上半年，在红海 紧张局势影响下，全球成品油市场持续走强。公司分别实现营业收入、归母净利润 35.3、12.2 亿元，同比分别+11.8%、+44.8%。

公司市场定位为全球领先中小船型液货运输服务商，聚焦于成品油、原油、化工品、 气体运输等领域。其中，原油运输是整体效益的“压舱石”，成品油运输是效益增长 的重要支柱；化工、气体（乙烯）运输是效益的有力补充。2024H1，公司运输业务收 入 34.4 亿元，油品运输（原油+成品油）收入 31.0 亿元，占比 90.0%；运输业务毛 利 12.5 亿元，油品运输毛利 11.7 亿元，占比 93.6%。

3. 内贸油化气收益稳健，外贸成品油具备弹性

公司努力形成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局，增 强公司的核心竞争力、抵御风险和穿越周期的能力。公司内贸业务主要对应原油运 输、化工品和气体运输业务，外贸业务主要对应成品油运输业务。2024H1，公司内外 贸业务分别实现收入 10.8、24.5 亿元，占比分别为 30.5%、69.5%，外贸业务具备较 高弹性。2018-2023 年，公司内贸业务平均毛利率 28.7%，相对稳定且维持较高水平。

3.1内贸原油市占率高，化工品运输居头部

内贸原油市场运价整体稳定，公司内贸原油规模全国第二。2018 年-2024 年 9 月， 国内沿海原油运价指数整体在 1,500-1700 区间，基本保持稳定。公司在国内原油水 运市场份额由 2013 年的 16.5%提高至 2021 年的 27.7%。目前公司原油运输（含燃料 油）维持国内第二的位置，市场地位和竞争优势较为突出。

化工品运输总体保持稳定增长，毛利率稳定在 20%左右。2024H1，公司化工品运输收 入 2.4 亿元，同比+8.8%；毛利 0.5 亿元，同比+8.9%，毛利率 19.3%。2018-2023 年， 公司化工品运输收入由 2.9 提高到 4.4 亿元，复合增长率 8.4%，保持稳定增长；平 均毛利率 21.2%，总体维持在 20%左右。

公司国内独家经营乙烯特种气体水运，保持经营先发优势。2024H1，公司乙烯运输业 务实现收入 1.0 亿元，同比+19.3%；实现毛利 0.3 亿元，同比+46.8%，毛利率 32.7%。 2018-2023 年，公司乙烯运输业务平均毛利率为 37.5%，保持较高水平。

3.2远东最大 MR 船队，外贸油运具有弹性

公司外贸成品油轮均为 MR 船型，航线以亚洲航线为主。根据公司官网，公司目前自 有 MR 船舶平均船龄 10.4 年，平均载重吨 4.8 万吨，是目前远东地区最大的 MR 成品 油船队，具备内外贸兼营、江海洋直达、台海直航资质和全球化运营能力，主要从事 东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及 国内成品油运输航线。同时，公司在手 MR 订单 4 艘，预计 2027 年内交付，船队规模 保持增长态势。 我们尝试测算公司外贸 MR 成品油轮的盈亏平衡点和现金保本点对应的 TCE 水平：假设一艘 MR 造价为 4,200 万美元，船舶折旧为 20 年，残值率 5%，年运营时间 350 天，则折旧成本约为 0.57 万美元/天； 假设债务融资比例为 50%，融资利率为 4%，则利息费用约为 0.24 万美元/天； 运营成本包括人工成本、保险费等，根据公司成本结构，运营成本与折旧成本比例大 致为 1.2：1。按照该比例计算，运营成本约为 0.68 万美元/天； 综上，公司外贸 MR 成品油轮的盈亏平衡点（折旧+利息+运营成本）和现金保本点（利 息+运营成本）对应的 TCE 分别为 1.49 万美元/天、0.92 万美元/天。 2024 年前 3 季度、第 3 季度 MR TC7-TCE 平均值分别为 31,820、20,874 美元/天，均 高于公司现金保本点和盈亏平衡点。

我们结合上文测算的盈亏平衡点 1.49 万美元/天，进一步测算公司外贸 MR 成品油轮 利润弹性。假设年运营天数为 350 天，美元兑人民币汇率为 7.1，所得税率为 17%， 按照 28 艘 MR 进行计算，测算公司外贸 MR 成品油轮船队利润弹性为 TCE 每提高 1 万 美元/天，对应公司年化净利润增量 5.8 亿元。