仙乐健康发展历程、主营业务、股权结构及收入分析

药企出身，逐步成长为营养保健食品CDMO 龙头。

1、药企向营养保健代工企业的华丽转身

仙乐健康成立于 1993 年，前身是药企，2000 年逐步将业务重心转向保健品CDMO（合同研发生产）业务，并在全球范围内进行业务布局与扩张，目前为中国营养保健食品领域 CDMO 龙头企业，致力于为全球营养健康食品行业的客户提供包括基础研究与产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持在内的全链式解决方案。

公司具体发展历程主要经以下四个阶段： 1993-1999 年，药品生产起家。公司的前身是广东仙乐制药有限公司，成立之初主要从事药品生产，以软胶囊为主要剂型，这一期间积累了丰富的制药经验和技术基础。 2000-2006 年，转型营养保健食品 CDMO。2000 年公司从医药领域跨界进入营养保健食品 CDMO 赛道，开始为膳食补充剂品牌提供合同生产服务，标志着公司业务模式的重要转变。2002 年公司启动出口业务，2003 年获得药品GMP认证，出口至北美、欧洲市场。 2007-2015 年，产能扩张，布局多样化剂型与产品。这一阶段公司开始扩展软胶囊以外的剂型生产，2007 年公司开始涉足软糖、片剂、硬胶囊及粉剂等多剂型生产；由于公司研发创新能力卓越，于 2010 年成为中国为数不多通过美国NPA-GMP 认证的膳食营养补充剂企业；于 2012 年投产饮品生产线；于2013年其植物基软胶囊生产线正式投产；于 2015 年马鞍山健康产业园奠基。随着产能的不断扩张，公司营收规模从 2012 年的 5.54 亿元增长48.9%至2015年的8.24 亿元，CAGR 为 14.2%；归母净利润从 2012 年的0.45 亿元增长24.1%至2015 年的 0.56 亿元，CAGR 为 7.5%。这一阶段公司处于产能扩张期，产线尚未实现规模效应，且为了扩张市场份额、获费用投入有所增加，导致利润增速不及营收增速。

2016 年至今，布局全球市场。2016 年公司通过收购德国软胶囊生产商Ayanda，迈出了全球化的第一步，2019 年完成上市，2023 年收购北美软胶囊头部生产商Best Formulations，实现了在欧美市场的本地化生产和销售。这一阶段，公司营收规模从 2017 年的 13.30 亿元增长至 2023 年的35.82 亿元，CAGR为17.95%；归母净利润从2017年的1.04亿元增长至2023年的2.81亿元，CAGR为17.96%。这一阶段，全球化拓展促使公司收入加速扩张，规模效应日益凸显，跨国协同供应链体系逐步形成，盈利能力增强，利润增速与收入增速相当。

2、产品剂型丰富，海外收入占比持续提升

公司聚焦六大功能赛道，丰富的剂型储备使得公司能够应对多样化的市场需求。公司聚焦抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养六大重点功能赛道发展，其中重点突破抗衰和益生菌两大赛道。公司生产剂型多样化，包括软胶囊、营养软糖、片剂、粉剂、硬胶囊、营养饮品等，多元化的产品策略使得公司能够有效满足全年龄段消费群体的个性化需求，同时也增强了公司应对市场变化的灵活性。

近年来，软糖、饮品等新剂型逐渐取代片剂、粉剂等传统剂型，成为公司收入增长的驱动力。软胶囊是公司发展最为成熟的剂型，对公司的收入贡献最大，但从结构上来看，软胶囊、粉剂等传统剂型收入占比呈现下降趋势，软糖、饮品等新剂型逐步成为驱动公司收入增长的“新引擎”。软糖、饮品等新剂型毛利率随着技术升级和产能爬坡呈现提升趋势。各类剂型保健品的毛利率受到多重因素影响，如技术含量、产品配方、产能利用率、原材料成本等。伴随着软糖、饮品等新剂型产能爬坡，规模效应逐步体现，公司营养软糖的毛利率从 2019 年的 15.38%快速攀升至2024H1 年的47.79%，2024H1超越传统剂型片剂成为公司毛利率第一高的剂型；营养饮品2021/2022/2023年的毛利率分别为 22.98%/21.99%/26.96%，亦稳步上行。

全球化布局，2023 年海外收入占比接近 50%。通过战略性收购与自建工厂，公司已在全球三大核心市场建立了七大生产基地与五大研发中心，并配备相应的营销团队。从区域结构看，2023 年公司中国/欧洲/美洲/其他地区的营收占比分别为 51.67%/14.77%/29.15%/4.41%，2024 年上半年中国区营收占比下降至41.78%，海外收入占比呈抬升趋势。

3、家族企业，股权集中，重视激励

家族企业，股权相对集中。公司作为家族企业，股权结构稳定，林培青夫妇作为实际控制人，通过直接及间接持股方式，保持较高的持股比例，截至2024H1，林培青夫妇合计持股 46.56%（直接持股合计 16.57%，间接持股合计29.99%）。同时公司主要股东之间存在紧密亲属关系，其中林培春、林培娜与董事长林培青为兄弟姐妹关系，公司董事姚壮民与林培春是夫妻关系，截至2024H1家族合计直接加间接持股比例超 53%，股权集中度高。管理层拥有丰富的医药行业经验，为公司在营养保健食品CDMO领域的深耕提供了坚实的专业支持。公司董事长林培青先生曾任汕头金石制药总厂副厂长，副总经理陈琼女士在药品、保健食品的研发和技术创新方面有着深厚的积累，董事姚壮民有多年药厂销售经验，公司高管们在医药行业从研发到销售到管理的各环节均具备充足经验，为公司转型营养保健食品行业提供全方位支持。

推出多轮股权激励计划，不断完善员工与所有者的利益共享机制。为了进一步激发管理团队和核心员工的积极性，公司 2020 年推出首个限制性股票激励计划，行权目标为 2020/2021/2022 年营收增长率同比2019 年不低于20%/45%/70%，2020 年和 2021 年达成考核目标。2023 年 11 月2 日，公司再度推出新一轮激励计划，包括 2023 年限制性股票激励计划和中长期员工持股计划。限制性股票激 励 计 划 覆 盖 总 计 76 人 ， 行 权 目 标 为 2024/2025/2026 年营收不低于43.12/49.27/55.66 亿元，即 2024/2025/2026 年营收同比增长率分别不低于20.39%/14.24%/12.98%，且计划首次授予激励对象包含3 名关键岗位的外籍员工（实际首次授予激励对象包含 1 名外籍员工），有助于促进公司海外业务发展和全球业务协同。而中长期员工持股计划覆盖对公司业绩和发展具有重要作用的核心人员，包括董事、监事、高级管理人员、管理人员和核心技术（业务）人员总计 18 人，计划将在 2024 年至 2026 年期间连续推出三期，每期独立实施，以归母净利润为行权目标，2024 年净利润目标为4.005 亿元，同比增长42.51%。2025、2026 年目标值将在相应年度的员工持股计划方案中明确。公司通过利益共享机制，吸引和留住关键人才，同时也推动公司向着更高的业绩目标迈进。

4、收入稳步扩张，内生盈利能力持续抬升

公司收入规模稳步扩张。公司营收从 2019 年上市以来的15.80 亿元增长至2023年的 35.82 亿元，CAGR 为 22.72%。2018 年底“权健事件”后，国家开展“百日行动”整顿保健品市场乱象，受此影响 2019 年收入出现负增长。2021和2022年，由于全球疫情，下游客户订单有所减少、叠加供应链紊乱导致海外订单延迟交付，公司收入增速有所放缓。随着疫情结束，2023 年公司抓住疫后消费者健康意识提升背景下国内保健品市场高增长的机遇，叠加BF 并表，收入端实现同比 42.87%的强劲增长。 公司利润率水平受监管、疫情、并购、费用等因素影响。公司归母净利润由2019年的 1.43 亿元增长至 2023 年的 2.81 亿元，CAGR 达18.50%，利润复合增速不及收入，期间利润率波动较大，主要系：1）政策影响：2019 年，受“百日行动”的波及，部分客户收缩或取消推广计划，致使公司下游订单不足，产能利用不充分，盈利受损；2）海外收并购：受 BF 并购等影响，2022 年公司管理费用同比增加 24.45%。3）疫情：疫情期间全球市场受疫情重创，影响公司海内外生产开工率及出口物流，2023 年伴随着疫后保健品市场的复苏，公司内生盈利能力迎来修复，主要系公司改善定价策略、增加全球采购协同、精益生产以及持续的降本工作得以见效。

剔除会计准则修改因素后，公司毛利率保持稳定高位。由于会计准则的调整，2020 年起将物流费列报于营业成本，若统一修正为最新口径后，公司2019-2023年毛利率水平保持稳定高位，中间略有波动。作为制造型企业，随着生产规模的扩大及高附加值的剂型占比的提升，未来毛利率有望继续抬升。公司销售费率在 2022 年达低点后抬升，管理费率在2022 年达峰值后降低，研发费率保持稳定。公司部分销售活动受到疫情影响，2022 年销售费率触达5.19%的历史低位，随着疫情结束销售活动恢复，2023 年公司销售费率有所抬升。受收并购 BF 产生的中介服务费的影响，2022 年管理费率攀升至12.14%的历史高位，2023 年起，在公司内部积极降本增效影响下，管理费率有所下降。研发费用端，公司作为营养保健食品生产制造型企业，一贯重视研发投入，多年来研发费率始终保持 3%以上。