如何看待仙乐健康业务未来发展？

内外兼修，协同发力。

1、内生业务：稳中有进，发力大客户新渠道

发挥制造及工程师优势，进行全球化布局。内生业务方面，公司布局中国、美洲、欧洲及亚太市场，广泛的市场布局有利于公司平滑由于单一市场下滑带来的风险，同时通过制造出海，充分发挥国内智能制造及工程师红利，也扩大了公司未来收入规模的空间。据欧睿及公司数据，全球各区域保健品市场皆处于稳步增长状态，2023 年市场规模排序：美国＞中国＞欧洲＞亚太，2023 年-2026年预计复合增速排序：亚太＞中国=欧洲＞美国，公司业务发展空间宽广。

1）中国市场：行业逆周期下稳步增长，利用大客户拓展市场份额。据公司公告，2023 年中国营养保健品市场规模达到 370 亿美元，同比增长超10%。在国内消费需求偏弱的背景下，据麦肯锡 2023 年底调查数据，2024 年我国消费者对保健品消费意愿依旧较强，其中 42%的受访者愿意增加保健用品及服务的支出，预期消费增长率达 5%。目前，我国人均保健品消费额仍较低，在老龄化叠加年轻一代养生需求的蓬勃发展下，我国保健品行业规模增长势能较强。从剂型看，当前片剂、胶囊等传统剂型仍占较大比重，在休闲化、便利化和社交化等场景推动下，软糖、小规格饮品等剂型迅速增长，根据欧睿数据，2024-2026年我国软糖复合增速将超过 30%。从类目上看，免疫健康、整体健康仍是重要基础品类，人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动心脑代谢、美丽健康、肠道健康、运动营养等热门品类持续高增。

针对中国市场：①客户端：公司将坚持大客户战略，做深做透高价值客户，提升高价值客户的口袋份额，抢夺市场，提升市场份额；②产品端：通过提升柔性供应链，升级打造爆款产品能力，加速新品开发，抓住市场中的新兴机会；③渠道端：公司将积极拓展零售商业务，覆盖全国连锁大客户，提升药店渠道份额，打造蓝帽子之外的产品第二曲线，重点突破会员制仓储超市渠道份额，线上通过与直播达人开展战略合作，启动美妆/母婴渠道业务，拓展创新业务，孵化便利店、零食量贩等新兴渠道业务，发展跨境业务，提升收入增量；④组织端：打造高激励、高能动性、充分授权的自驱型销售组织。2）欧洲市场：据公司公告，2023 年欧洲营养保健品规模达到290亿美元，同比+6.6%，主要消费国家意大利、英国、德国以及法国的市场份额稳定提升，规模占比超过 50%。从全球范围看，欧盟对于健康食品有较为严格的定义和监管要求，消费者在剂型、渠道方面仍相对传统，产品剂型以严肃剂型为主，植物基、无添加、非转基因等天然相关产品受欧洲消费者青睐。从渠道端看，当前药店仍是第一大渠道，但是消费者正逐渐向电商渠道转移，各国渠道结构差异大，意大利、法国、波兰等国以药店为主；英国、德国等线上销售占比超过30%。针对欧洲市场：①客户端：公司计划拓展南欧、东欧和中东等新兴市场，扩大业务版图，重点业务拓展植物基软胶囊、软糖和饮品；②产品端：公司将与优秀的原料供应商合作，提升产品个性化，满足多样化的市场需求；③渠道端：公司将支持跨境电商业务的发展，并充分发挥新增包装生产线的价值，以缩短交付周期，提高客户满意度和市场竞争力。

3）美洲市场：据公司公告，美洲是全球营养健康食品第一大市场，2023年市场规模增长至超过 600 亿美元，同比+5.8%，根据CRN 调查结果，2023年有3/4的美国消费者使用膳食补充剂。美国膳食补充剂上市管理较为宽松，行业创新持续活跃，消费者更加重视产品独特性，热衷追逐新原料新产品。剂型方面，根据NBJ 报告，软糖剂型已经成为美国膳食补充市场第一大剂型，也是未来主要增量剂型。渠道方面，2023 年美国营养健康食品电商渠道市场份额已超过20%，预计 2024-2026 年仍保持 9%的高个位数增长。制造方面，根据NBJ报告，2026年美国营养补充剂的市场份额预计提升至 60%，且软胶囊、软糖等公司优势剂型的外包占比较高。 针对美国市场：①客户端：公司将继续坚持大客户策略，维护并发展现有的头部客户资源同时开拓新的细分市场，包括零售商、电商渠道和初创企业，进一步扩大市场覆盖面，通过中美销售和供应链的整合积极推动交叉销售，提升整体业务表现；②产品端：公司将加大软糖业务的推进力度，培育个人护理品业务，与现有的营养健康食品形成协同效应，以实现更全面的市场覆盖和业务增长。

4）亚太市场：据公司公告，2023 年韩国、澳大利亚、新西兰营养健康食品市场规模超过 96 亿美元，同比增长超过 5%，2023 年东南亚营养保健品市场规模达到接近 110 亿美元，且预计 2024-2026 年将以9%的增速引领增长，东南亚经济增长快，人口基数大，政府政策支持力度高，消费者医疗保健支出逐步提升，健康意识持续增强，推动当地健康产品市场快速增长。渠道端，东南亚线下零售渠道市场份额超 60%，电商等渠道自大流行以来迅猛发展，持续保持高两位数的增长，兴趣电商等新模式也成为消费扩容，品牌培育的重要渠道。针对亚太市场，公司将借助东盟一体化和 RCEP 协议的优势，积极拓展东南亚业务。此外，公司将开发澳洲市场的头部客户，以扩大在该地区的市场份额。

2、并表业务：优势协同，BF 扭亏为盈在即

2023 年顺利完成对 BF 的收购，进入到投后整合阶段。2023 年1月，公司正式完成对 Best Formulations LLC（简称“BF”）的股权收购，持有该公司71.41%的股权，支付金额约为人民币 8.7 亿元，进入到投后整合阶段。截至2023年年末，整合工作主要包括：1）组织侧，组建 BF 管理人委员会（以下简称“管委会”），制定 BF 授权体系和管控机制，明确股东会、管委会和管理层的决策权限；通过股东会、管委会和委派的管理层对 BF 的重大事项进行决策和执行管控；规范BF 的财务报表、管理报表，与公司实现对接；2）运营侧，加强人员交流，互派骨干人员进行日常管理、产品生产、技术研发、企业文化等方面的互动和相互支持；整合公司与 BF 在美国的销售团队和研发团队；推动交叉销售，进一步拓展美国市场；3）采购侧，推动原料采购协同，充分利用中国原料供应优势，降低 BF 的成本。

公司与 BF 优势互补，在技术、产能、销售上相互协同。1）技术协同：形成软胶囊+软糖领域的技术互补与研发协同。BF擅长植物胶软胶囊的复杂配方研发和规模化制造，处于行业领导地位，其核心技术资源来自于超过二十年软胶囊产品生产经验的技术工艺积累，形成了一系列技术诀窍、工艺参数、配方设计经验、制造管理体系而组成的技术综合体，并成为企业的技术机密及商业机密。而上市公司本身深耕软糖领域近15 年，在研发和生产上具备全球性的竞争优势。两家企业擅长剂型不同，技术沉淀不同，通过股权绑定后，研发端可以相互学习交流，增强研发优势。

2）产能协同：BF 产能不断爬坡，公司在海内外兼有规模化生产能力。BF具有充沛的美国本土生产能力，截至 2023 年底，核心剂型软胶囊产品的产能可达31亿粒/年，硬胶囊、片剂等产品生产线，合计产能约28 亿粒（片）/年。此外，按照原计划，BF 建设中的软糖生产线预计首期产能约5.4 亿粒/年，建设中的个人护理产品生产线预计产能约 8,500 万瓶/年，均将于2022 年底前逐步投产，但疫情影响，2 个产线延误了一个季度投产，因此造成亏损。2023年Q3个人护理产线的产能逐渐爬坡，2023 年底软糖产线开始试生产，新业务开始正常运行。BF 的顺利投产使得公司在美洲区具备规模化生产能力，进一步完善了公司产能的全球化布局。

3）销售协同：BF 与客户和供应商关系稳定，可与仙乐形成交叉销售。BF是美国营养补充剂行业领先的 CDMO 企业，获得了美国食品和药物管理局（FDA）药物批准认证、美国膳食补充剂（保健食品）NSF-cGMP 认证等全球十余项资格认证。上游，BF 与主要供应商的合作关系深厚，采购品类以鱼油等大宗产品为主，采购价格根据市场情况随行就市，供给较有保障。下游，BF拥有一批健康和保健领域的全球零售商和优质品牌客户，自成立以来，标的公司积累了北美健康和保健领域超 100 名客户，在业内具有良好口碑，截至2021年底，标的公司与前十大客户平均合作时长超过十年。BF 现有主要客户与公司主要客户无重叠，双方整合后，将形成交叉销售，提升销售规模。此外，公司将成立协同委员会，落实协同机制，调动整体资源、充分释放协同效应。

参照 Ayanda 的成功案例，BF 收入和利润有望逐步提升，迎来盈亏平衡。1）收入端，2019-2021 年 BF 收入逐年增长，展现了BF 本身良好的成长性。2022年和 2023 年受到美洲去库存周期和新产线投产延期的影响，营业收入有所下滑。截至 2023 年底，个人护理和软糖新产线已经进入投产和产能爬坡阶段，伴随着去库存周期的结束，2024 年 BF 营业收入增速有望转正。2）利润端，2019-2021年 BF 净利率逐年爬坡，2021 年净利率较 2019 年的0.67%显著提升10.5pct 至11.21%，盈利能力较强。2022 年、2023 年受到收购整合带来的调整、美国市场订单不足、产线建设不完全、成本摊销等多重原因，BF 净利润下滑转负。后续，随着产能利用率提升，摊销费用影响减弱，以及销售和管理费用等费率的优化（2020-2021 年 BF 销售和管理费用率稳定在28%左右，显著高于仙乐健康），BF 有望复制 Ayanda 的净利率改善路径，实现盈亏平衡。2024H1，BF在新产线投产下，营业收入重回增长轨道，BF 实现营收4.51 亿元，同比+57.42%，且净利率呈现改善趋势。