如何看待一拖股份成长性？

大马力高端拖拉机龙头，盈利能力持续优化。

1. 中大拖领域龙头，竞争格局改善+高端技术突破助力公司竞争力升级

拖拉机产品呈现大型化、高端化趋势，利好拖拉机龙头企业。目前市场上拖拉机产 品呈现出低端过剩、大型产品与高端产品不足的现状，在政策与市场双重驱动下，大型 化与高端化产品热度日益见长。公司系国内中大拖领域龙头，在大马力拖拉机与动力换 挡、无级变速等高端产品取得显著进展，伴随市场落后产能出清、竞争格局改善，公司 盈利能力将持续优化。

1.1. 中大型拖拉机龙头地位稳固，受益于拖拉机大型化趋势

公司拖拉机生产实力雄厚，拖拉机龙头地位稳固。一拖作为拖拉机龙头企业，对 拖拉机生产环节有深刻的理解，营收表现始终位列行业前茅。2023 年公司拖拉机产品 收入达 101.4 亿元，实现拖拉机产品总销量 72363 台，规模体量行业顶尖，实力雄厚。

中大拖系公司主要产品，拖拉机大型化趋势持续利好公司。1）产品结构：公司从 2016 年起停止生产小拖产品，致力于中大拖产品开发，2023 年公司拖拉机产品中约有 40%为大轮拖产品；2）大型化趋势：我国目前拖拉机市场呈现小型产品过剩、高端化与 大型化产品不足的局面，随着补贴退坡以及市场对中大型产品需求日益提升，中大拖销 售占比不断提升。公司 2022、2023 年中大拖市占率分别达 22.1%、19.0%，稳坐中大拖 领域龙头，将充分受益产品大型化发展趋势。

中大拖产品价值量毛利率显著高于小拖产品，公司产品结构利于稳定盈利能力。我 们参考一拖的主要友商沃得农机与潍柴雷沃招股书中披露的产品价格与盈利情况，1） 价格：2022 年一拖 50 马力、70 马力、200 马力产品价格分别为 5.3 万元、7.0 万元、22.9 万元，大拖单机价值量约为小拖的 4.3 倍。2）分品类毛利率：2022 年沃得农机 200 马 力以上大拖毛利率为 19.24%，200 马力以下毛利率仅 10.42%；雷沃 50-100、80-200、 180-230 马力产品平均毛利率分别为 8.21%、15.04%、31.6%，中大拖盈利能力显著优于 小拖。3）一拖与友商综合比较：除 2021 年钢价上行影响了公司毛利率外，公司近年平 均单价与盈利能力均显著高于友商。中大拖主导的产品结构剔除了低盈利性的小拖，有 效提高公司盈利能力。

1.2. 实现先进换挡变速技术突破，助力公司进军高端化拖拉机市场

传统机械换挡局限性明显，动力换挡+无级变速成高端化产品焦点技术。机械换挡 是最传统且基础的变速技术，结构简单、耐用性强，但相对操作复杂，且换挡时存在传 动空档期、能量损耗增加。当前高端化拖拉机产品主要采取动力换挡与无级变速技术。 1）动力换挡（AT）：通常使用换挡机构中的液力变矩器（泵轮+涡轮+导轮）通过 液压油通过连接管传递动力，在不断开动力的情况下实现扭矩转换。操作简单，无需频 繁操作离合器与换挡杆；换挡过程平稳、无卡顿空档期。但存在缺点在于液力变矩器在 传动过程中提高了能量损失，导致传动效率下降，且响应速度略慢于机械换挡。

2）无级变速（CVT）：通常通过控制活动椎盘与固定椎盘之间的宽度，以钢带/钢 链为传动媒介，实现连传动比续变化的变速技术。无级变速无固定档位，操作简便、换 挡过程平滑，并能够保持内燃机在高效功率区间；但在高负荷高扭矩情况下，CVT 的表 现可能不如传统变速器。

公司在动力换挡、无级变速等高端化产品领域均取得重大突破。1）动力换挡：公 司动力换挡产品积淀深厚，从 2009 年开始研发动力换挡产品，2012 年实现大马力动力 换挡产品批量销售，至今已覆盖 80~260 马力动力换挡产品、获得动力换挡技术发明专 利 13 项。目前公司已实现大马力动力换挡自动化驾驶产品批量销售，迈出了智能化的 关键一步。2）无级变速：公司自 2013 年起开始进行小功率拖拉机无级变速技术研究， 于 2016 年在国家“十二五”科技创新成就展上首次展出 400 马力重型拖拉机东方红LW4004。通过十余年的技术积淀，目前已进入 320 马力无级变速产品小批量交付阶段， 填补了国内大马力无级变速产品的多项空白。

大马力拖拉机产品性能国内顶尖，公司对标海外龙头。以公司动力换挡代表性产品 LF2204、无级变速产品 LW3204（试验中）为例，公司高端产品已达国内顶尖水平，性 能上可对标国际龙头高端产品，其中 LF2204 对标爱科 MF2404、LW3204 对标约翰迪尔 9R 系列。随着未来技术进一步成熟、高端大马力产品进一步量产，公司有望跻身全球高 端拖拉机市场。 公司在高端化大型化产品上仍有较大发展空间。从主流销售产品来看，公司目前主 要集中在 100-200 马力；从技术路径来看，公司目前在动力换挡方面较为成熟，而在更 先进的无级变速领域虽然国内领先，但仍处在探索阶段，250 马力以上大型化产品以及 无级变速高端化产品均尚未形成规模收入。对标全球农机龙头，公司在高端化大型化产 品上仍有较大发展空间。

1.3. 中大拖行业高壁垒，筑公司拖拉机产品护城河

行业未来发展利好大型化高端化产品，公司增量趋势初现。中大拖领域高壁垒，市 场格局基本稳定。行业历经国四与产能出清阵痛后将逐渐触底反弹，公司作为中大拖龙 头企业，受益政策、市场大型化与高端化三重推动，我们认为未来公司中大拖市占率将 持续提升、盈利能力持续优化，带动公司量价齐升。

2. 海外需求旺盛，拖拉机出口开辟第二增长极

持续布局拖拉机产品出海，开拓海外新市场。公司在稳住国内基本盘的同时，也在 不断开拓海外市场，致力于改进新产品适应性、完善相关产品认证、优化产品组合、强 化服务保障、建立海外经销渠道，海外市场布局不断完善。2019 年~2023 年公司出口金 额 CAGR=35.41%，主要出口地区包括俄语区、南美、亚洲等地。其中俄罗斯是俄语区 主要出口国，是公司重点海外布局地。

2.1. 俄罗斯：地缘冲突带来中资替换空间，中大型拖拉机出口比例飞跃式提升

俄罗斯农业发达，农机需求大，以中大拖为主。1）俄罗斯农业发达：俄罗斯现有 可耕地面积 2.2 亿 hm2，现有耕地面积 1.26 亿 hm2，拥有全世界面积最大的黑土带，是 世界最大的小麦出口国。2）农机需求量大且供不应求：俄罗斯平均每台拖拉机服务土 地 247 hm2，而美国的这一数字为 38 hm2，法国为 14 hm2，超 60%的拖拉机已超过 12 年 寿命周期。俄罗斯农机市场存在大量新增与替换需求，平均每年新增与替换量共计约 5.6 万台（更新需求占 1/3），市场空间约合 55 亿美元。3）中大型拖拉机是主力：配备机 型在 300~500 马力为主，平均单价约合人民币 70 万元。 俄乌战争后农机龙头撤出俄罗斯市场，中国进口拖拉机占比迅速提升。2021 年前 后俄罗斯与北约关系跌至冰点，到 2022 年初俄乌冲突爆发，农机巨头纷纷退出俄罗斯 市场，地缘冲突导致中国迅速成为俄罗斯重要进口转移对象。2020 年~2023 年中国出口 俄罗斯拖拉机数量占比从 2020 年 7.4%提升至 2023 年 75.6%，三年 CAGR=25.6%。尽 管 2023H2 开始俄罗斯进行消费税及其他政策保护本土农机企业，中资品牌拖拉机出口 仍呈现迅猛增长态势，中国已然成为俄罗斯最大的拖拉机进口国。

中资品牌拉机结构快速接轨俄罗斯国内需求，利好国内拖拉机龙头。俄罗斯国内拖 拉机需求以大拖为主。进口转移向中国后国内出口俄罗斯拖拉机机型结构迅速出现调整， 中大拖出口比例由 2018 年的 16.7%提升至 2023 年 68.8%，迅速接轨俄罗斯国内拖拉机 消费结构。中资拖拉机单价也大幅提高，从 2018 年均价 4094 美元提升至 2023 年 16882 美元。出口产品结构向中大拖倾斜显著利好国内中大拖头部企业，随着俄罗斯国内拖拉 机需求进一步增加、对中国拖拉机依存度不断提升，公司作为国内中大拖龙头，将受益 本轮出口上行周期。

公司海外市场重点布局俄语区，出口增长空间广阔。公司以俄罗斯市场为中心，布 局辐射周边众多俄语区国家。目前公司已在白俄罗斯设立子公司，利于未来深化俄语区 市场布局。公司 2023 年全年出口俄语区中大拖约 1000 台，占全国出口俄罗斯中大挖总 量约 12%，结合当前中国出口俄罗斯中大拖比例以及公司在国内中大拖板块的市场份额， 我们预计公司未来在俄语区仍有较大成长空间。

2.2. 其他地区：类中国市场农业机械化率低，拖拉机景气度高市场空间广阔

亚非拉地区占绝大部分出口比例，农业机械化率低、中小型农机需求旺盛。1）需 求旺盛：类中国地区农业基数小、发展需求大。从生产总值指数来看，南美、东南亚、 非洲地区的农业生产维持较高增速。2）机械化率低：绝大部分亚非拉地区国家农业机 械化率低下。以越南为例，截止至 2023 年 7 月，越南农业机播率、机耕率、机收率分 别仅有 12%、21%、59%，而对于部分南美、非洲国家而言，机械化率几乎为零。3）中 小型农机需求旺盛：亚非拉地区人均可支配收入远低于发达国家地区，农民通常无力购 买大型拖拉机。在这些地区，中小型拖拉机将成为主要出口产品。