一拖股份发展历程、主营业务、营收及研发投入分析

紧跟大型化趋势，拖拉机龙头提效再起航。

1. 拖拉机行业领军者，深耕市场面向高端

深耕拖拉机行业数十载，中大型拖拉机龙头地位稳固。公司前身为成立于 1955 年 的第一拖拉机制造厂，是我国“一五”期间兴建的 156 个国家重点项目之一，填补国产 拖拉机行业空白。一拖股份经改制后成立于 1997 年，同年在港交所上市，2012 年在上 交所上市，借助“A+H”平台资本力量扩张核心产能、提高竞争力。经过数十年的发展， 一拖股份成为技术领先、定位高端的中大型拖拉机头部厂商，2022/2023 年国内中大拖 市占率分别为 22%/19%，龙头地位稳固。此外，公司持续推进国际市场开拓，深耕俄语 区和南美市场，2023 年拖拉机产品出口销量同比增长 43%。

聚焦核心业务&关键零部件自制，全产业链成本优势明显。公司主要从事农业机械、 动力机械及相关零部件产品的研发、制造和销售。①农业机械（2023 年主营业务收入占 比 88%）：主要包括轮式拖拉机和履带式拖拉机。根据行业需求变化，公司大力推进资 源整合和对亏损业务及低效资产的处置，2019 年起调整战略定位至中大拖，成功扭亏为 盈并实现连续增长。②动力机械及零部件（2023 年主营业务收入占比 12%）：柴油机 为拖拉机的核心零部件，成本占比超 30%。公司可自主生产涵盖 2L 到 12L 排量、10kW 到 450kW 功率的非道路用柴油机以及与其配套的缸体、曲轴、喷油泵、喷油嘴等，实现 动力机械业务与农业机械业务的深度协同，全产业链成本优势明显。

母子公司技术联动高效，上下游垂直布局协同效应凸显。公司母公司为中国一拖集 团有限公司，实控人为国资委旗下的国机集团，截至 2024 年 6 月30 日实控人持股43.1%， 股权高度集中。国机集团由原机械工业部 70 多家科研设计院所、装备制造和工贸企业 沿革发展而来，研发能力强、产业链优势突出，为公司带来先进技术研发基因，为公司 研发赋能。此外，公司控股子公司涵盖拖拉机生产所需要的柴油机、液压传动、铸件、 车身等部件，形成了庞大立体的上下游协同格局。

2. 盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼

农业机械为公司主要收入来源。公司营收从 2008 年的 82.5 亿元增长至 2023 年 115.3 亿元，年复合增速 2.3%，呈现周期波动态势：①2008-2011：公司收入快速增长主要受 益于农机补贴投入加大，拖拉机购置需求旺盛；②2012-2015：2011 年农机补贴由“从 价”转向“定额”，头部厂商由于同类机型中售价显著较高，销量受到冲击。③2016-2018： 由于低端拖拉机保有量过多，补贴金额快速下降，需求增长动力不足，公司收入下滑明 显；④2019-2023：一方面受益于农机补贴投入边际回暖，另一方面得益于公司高价值量 的大拖占比提升，行业向上+公司结构优化共振，公司期间内收入 CAGR 达到 18.6%。 分产品看，农业机械为公司主要收入来源（未剔除内部交易时约 80%），农机补贴导致 的拖拉机销量周期是公司营收波动的主要原因。

渠道布局初显成效，海外营收持续增长。公司对出口销售渠道的持续建设、较高的 性价比以及因地制宜的产品销售策略，2019 年起公司海外营收持续增长，2023 年实现 海外营收 9.85 亿元，同比增长 37%，营收占比提升至 8.5%，2019-2023 年海外营收 CAGR 为 35.4%，呈现高速增长态势。分区域看，俄语区和南美地区为核心出口区域，2023 年 俄语区/南美区销量占比分别为 45%/30%。同时，公司积极开拓东南亚、中东欧和非洲 等增量市场，出口结构逐渐优化。

2019-2023 年归母净利润 CAGR 为 101%，盈利能力持续修复。2011-2018 年，国 内拖拉机行业处于漫长的市场收缩阶段，市场无序竞争严重影响公司盈利能力。公司始 终坚持产品力优先，行业下行期间主动清退部分亏损资产，并于 2019 年实现扭亏为盈。 2019-2023 年公司归母净利润从 0.61 亿元增长至 9.97 亿元，CAGR 达 101.0%，远超同 期收入增速。2019-2023 年公司销售净利率从 2.2%提升至 8.6%，扣非净利率从-4.3%提 升至 8.0%，盈利能力显著修复。拆分来看，公司毛利率较为稳定，净利率的修复主要来 自费用端和减值计提端的改善。

费控能力显著增强，盈利释放更为充分。2013 年起，由于行业周期下行、竞争格局 恶化，公司为提高生产效率、精简管理流程，较大幅度减少公司生产、管理人员数量， 较大幅度改善公司费用指标。2019 年起，公司费用率大幅降低并持续改善。2023 年， 公司销售/管理/研发/财务费用分别同比下降 0.32/0.01/0.21/0.06pct，合计贡献净利率同增 0.6pct。

秉持稳健经营策略，经营现金流量稳定。从现金流角度来看，公司风险把控能力较 强，回款风险较小。除 2013、2017、2018 年因公司经营产生较大波动导致现金流亏损 外，经营性现金流始终处于稳健区间。自 2019 年实现扭亏为盈以来，公司净现比始终 大于 100%，明显高于机械行业其他优质企业，盈利质量处于行业较高水平。

3. 公司高管技术背景深厚，高研发投入带动技术创新

核心高管团队技术背景深厚，公司研发动力较强。公司核心管理层均为科班出身， 拥有工学学士、硕士或博士学位，具备多年一线技术研发经验，技术背景深厚。公司外 有国机集团强研发能力、产业链优势支撑，内部始终重视技术创新和研发投入，有望率 先打破欧美企业对高端农机的垄断局面，进一步提升公司核心竞争力。

高度重视研发投入，有望建立技术“护城河”。2019 年来，尽管市场环境不断变化， 公司依然保持对研发的高度重视，研发投入呈现稳步增长的态势。具体来看，2019-2023 年，公司研发投入从 3.57 亿元提升至 4.61 亿元，CAGR 达 9.0%，研发人员数量占比维 持在 16%。公司持续加大研发投入和技术人员培养，有望在农机高端化、大型化趋势中 实现突破，形成技术壁垒。

发明专利数量领先，大型化、高端化成果显著。公司在高端技术领域已处于领先地 位。根据中国农业机械化信息网 2024 年 4 月 26 日数据，公司获得拖拉机行业发明专利 173 件，较大幅度领先其余头部企业。公司在大型化、高端化专利方面进展较快，多个 项目整体技术能力已达国际先进水平。