日本房地产不同阶段量价表现分析

结合时代背景以及三类购房属性的水平（居住、消费、金融），分析日本 三个时期不同量价表现的原因，并总结经验。

1. 爆发期（1960-1973）: 存在较强的购房金融属性

1960-1973年，房价累计上涨812%，年化上涨19%，而平均按揭贷款利率为 7.96%，房价增速-按揭贷款利率平均为12%，即存在明显的金融资本利得，我们将 这一时期定义为“爆发期”，爆发期的特征是持续存在较强的购房金融属性。 金融属性如何量化，居民为了金融属性支付了多少成本，也就是如何求出金融 负担率。我们的做法是，选择在房价增速-按揭利率<0转负的第一年，认为当年金融 负担率为0%，那么消费负担率=总负担率-居住负担率（租金/收入），假设消费负担 率在一定时期保持稳定，即可倒算出每年的金融属性负担率。 从金融属性明显消失的年份去看，1978（22%）、1984（25%）、1994（25%）， 消费+金融负担率平均为25%左右，我们假设在1996年之前，消费负担率固定为25%， 那么对应1984、1994年金融负担率为0，1997年以后收入进入负增长区间，假设消 费负担率逐步下降，至2011年降至15%并保持稳定。 确定了消费负担率后，通过计算可以求得金融负担率，可以看到计算金融负担 率水平与房价增速-按揭贷款利率的趋势基本一致。1960-1973年金融负担率平均为 8%，保持在相对较高水平，最高点出现在爆发期的后一年1974年（25%）。

2. 均衡期（1974-1996）：收入不差、有房价预期，购房负担率与成交量反向变化

1974-1996年，这一时期时代背景是收入及经济增速降档，增速回落至个位数 （年平均增速为：GDP不变价+3.3%、GDP现价+7.0%、收入现价+6.7%）。

的免责声明 27 / 58 [Table_PageText] 深度分析|房地产 图28：1960-1973年，日本存在较高的购房金融资本利得 数据来源：日本国土交通省，广发证券发展研究中心 2. 均衡期（1974-1996）：收入不差、有房价预期，购房负担率与成交量反向变化 1974-1996年，这一时期时代背景是收入及经济增速降档，增速回落至个位数 （年平均增速为：GDP不变价+3.3%、GDP现价+7.0%、收入现价+6.7%）。

这一时期金融属性时隐时现，例如在1974-1976、1989-1991年等金融负担率过 高的年份，都造成了总量的下行，一方面是金融资本利得的稳定性减弱，另一方面 是收入下降对应居民超高负担购房的意愿下降（日本也有资本市场繁荣分流居民购 买力的因素）。 总结一下，日本均衡期的特点：收入不差（年均个位数增长）、房价有预期（金 融属性时隐时现），在这种情况下，购房负担率越低，成交量越高。

3. 衰退期（1997-2022）：长期收入下滑，即使负担率低位，成交量也不活跃

1997-2022年，我们发现均衡期的规律基本失效，1997-2022年的购房总负担率 平均为31%，整体处于历史低位区间，但房屋成交量依然很差。例如均衡期1979、 1986、1996年购房负担率分别为33%、37%、29%的情况下，一二手房总交易面积 对应1.5亿平、1.2亿平、1.7亿平。而2005、2012、2022年购房负担率在25%、29%、 35%的情况下，总交易面积对应1.3亿平、0.9亿平、0.8亿平。 如果计算人均开工面积，日本尤其在2008年以后平均为0.6平米/人，相当于日本 1966年的水平。

我们定义这一时期为日本“衰退期”，那么为什么会出现这种情况？ 首先，大环境是，1997年日本收入进入负增长区间，1997-2008年收入平均-1.4%， GDP平均-0.1%，名义口径的长期收入下滑。

从三类购房属性去看，首先金融属性基本消失（房价久跌后失去了价格预期）， 与此同时，消费属性减弱、居住需求占比提高，进入衰退期后，购房不再能够带来资 本收益，且居民也不具备消费的能力，那只能选择更廉价的方式，来满足最基础的 居住需求。 我们根据日本租售比（来源OECD）及房价数据（前文计算）可以推算出租金价 格，可以看到日本租售比在1991年之后有两个阶段，第一阶段是房价大幅下跌 （1991-2002），第二阶段是租金大幅上涨（2002-2012）。

第一阶段是居住（租金）负担与购房负担逐步缩小的过程，金融属性逐步消失， 第二阶段是租房负担逐步上升的过程，在2002年之后甚至出现租房成本（居住负担 率）高于还贷成本（按揭负担率）的情况，也就是说租房成为首选，即便买房很容 易，也选择租房，消费属性减弱。