石头科技的核心竞争力在哪？

高效运营下的产品力、渠道力、 以及成本费用管控能力。

1、 高效运营：公司创始团队背景偏向产品工程师的创客风格、激励充 分、人员稳定，整体运营效率较高

石头科技的管理层背景涵盖互联网大厂、移动通信以及传统制造，来源多元， 具有充分的软硬件经验支撑，人员流动稳定。公司创始人昌敬在创办石头科技前曾 先后在微软担任程序经理、腾讯任高级产品经理、创立北京魔图精灵科技有限公司 并任 CEO、任百度高级经理，有丰富的产品经验，对于产品定义、软件生态等有较 强的理解能力。其余团队成员看，副总经理全刚曾就职于通信企业，有整体项目的 输出和整体营销能力，同时预计对消费电子品类有更强理解能力。扫地机事业部结 构组高级经理赵百年曾就职于传统制造企业，预计对结构设计有较深的理解。 核心技术人员方面主要来自微软、华为、英特尔、ARM、诺基亚等，具有多年 研发经验的技术，在各自技术领域均具有丰富的研发经验，对于行业未来的技术发 展趋势具有前瞻性的创新能力。

石头科技人效较高，运营能力较强。剔除非生产员工看，公司的人员队伍相比 友商更为精简，2023 年总人数仅 1126 人，其中销售/管理/研发人员分别占比 28%/17%/55%，架构较为扁平化。若以收入和非生产员工数量之比作为人效的衡量 指标，公司在过去数年均远超友商，预计拥有更强的运营管理能力。

公司对研发人员薪资待遇领先同业，叠加股权激励稳定，人员体系更加稳定。 石头科技每年股权激励的业绩考核目标设定相对易于完成，且授予价格较低，研发 人员的激励更多、稳定性更强，利于进行长久研发。与此同时，石头科技的研发人 员的人均薪酬显著占优，预计能够吸引较为优秀的研发人才。

2、 产品力：从美亚评论、投诉量和 APP 评分三个维度量化理解

与友商相比，公司产品同质价优，同价高质，具有很强的产品竞争力。 我们站在 2024 年 618 大促期间，从一个普通扫地机消费者的购买决策入手，对 石头科技目前的产品线进行竞争力纸面参数的竞争力分析。 2024 年 3 月 29 日，在 618 大促推新预热阶段，石头科技全球发布会在北京盛大 举行，会上发布了 G20S、V20、P10S Pro 三款产品，全部布局机械臂，其中 P10S Pro 系列主打双机械臂入门，V20 主打超薄机身，G20S 定位全能旗舰。 我们考虑 618 期间（5 月 20-6 月 18 日，考虑虹吸效应，可以通过 5-6 月数据作 为其粗略代表）一个普通扫地机消费者的购买选择。如果需要购买双机械臂产品， 预算需要在 3500 以上。其中在 4000 左右价位段，石头科技 P10S Pro 价格最低、基 站最小，是性价比之选；在 5000+价位段，石头科技 G20S 是唯一一款 5000 元以下 的品牌机械臂旗舰新品（单机 4999 元，上下水版 5599 元），是质价比之选。因此， 公司 P10S Pro 和 G20S 份额分别达到了 14.0%/5.2%，成为 4000 左右/5000 左右价位 段的爆款产品。 实际上，机械臂产品的成功有迹可循。根据奥维云网 2023 年统计的关于扫地机 购买用户对功能的关注程度中，“卫生死角的清洁能力”关注程度最高，评分高达 4.5 分，评分领先第二名（越障/脱困/避障）3.5%，因此我们预计 2024 年国内扫地机行 业的重要竞争要素源于解决边角清洁问题，而机械臂正是解决了这个需求的产品。

复盘历史，公司同质优价推新策略持续奏效，份额端持续提升

2024 年 618 大促只是公司优秀推新能力的一个缩影，复盘历史，我们可以看出 公司一贯的推新思路，主要包括：（1）同质优价、同价优质；（2）重视产品口碑、 品质稳定性以及性价比；（3）反对强行推新、盲目抢发，通常选择差异化策略与友 商抢先新品进行竞争，通过功能或价格的优势给消费者提供更优质的产品使用体验。

（1）2022 年 618 新品周期，公司推出价格亲民的全能基站产品 G10S，售价 4799 元，降低了全能基站产品购买门槛。2022 年下半年科沃斯推出全能基站产品 X1 OMNI，消费者认可其全能基站便捷性的同时，5999 元的高价却只能吸引少部分高 端消费群体购买。而 G10S 作为石头科技首款全基站产品，集成了自动洗拖布、自动 集尘、自动补水、自动抑菌、基站自清洁五项核心功能，且保留了高效的清洁能力 和出色的软件能力，定价较大幅度降低，质价比实现引领，一经上市即热销。 （2）2023 年 618 新品周期，公司使用主品牌继续推出更优价格的全能基站产 品 P10。石头品牌 P10 在搭载全能基站、5500Pa 大吸力、高速双旋转恒湿擦地、AI 智控升降模组，并融合新升级的 RR mason10.0 算法等基础上，定价仅 3299 元，进 一步降低了全能基站产品价格门槛，实现了较高的性价比。友商产品方面，科沃斯 推出定位接近的竞品 T20，但定价 3599 元，缺乏底盘拆卸和拖布升降功能；追觅同 期竞品 W20 定价同为 3299 元，但仅搭载抹布自清洁，也无法实现基站自清洁。

同一时间，石头科技推出年度旗舰产品 G20，定价 4999 元，定位高端机型。创 新性搭载了超能双驱模组，将扫拖功能进行架构整合升级，并带来创新双螺旋胶刷、 四区双震擦地功能，且具有升级后的 AI 避障 3.0 算法，继 G10S 之后再次降低了高 端机型的购买门槛。作为对比，科沃斯 X1S Pro 定价略低，但缺失拖布自动升降功 能；追觅 X20S Pro 定价相同，但拖地方式为传统双圆盘拖地。自 G20 发布之后，产 品价格波动幅度极小，且对于消费者始终具有吸引力，发售 15 个月后仍有 0.41%的 市占率，在扫地机市场十分罕见，充分反映出公司较长的生命周期。

2023 年 8 月，公司推出主打“智能动态机械臂+热水复洗”的新品 P10 Pro。作 为 4000 价位段产品，P10 Pro 具备智能动态机械臂，且具备热水复洗功能。作为竞品，追觅于同一时间推出的产品 S10 Pro Ultra 在功能上接近 P10 Pro，但在避障技术 和拖布升降能力上稍弱；科沃斯新旗舰 X2 尽管搭载机械臂，且试图通过方形设计解 决贴边拖问题，但定价为 5000 元以上，性价比远逊于 P10 Pro。针对热水复洗功能， 科沃斯的 T20S PRO 以此为卖点，但相较 P10 Pro，在机械臂、识别物体等方面有明 显差距，因此在销售表现中均不如 P10 Pro。

从多个量化维度观察公司的产品竞争力

亚马逊平台管控严格、刷单现象少，评论置信度较高，我们通过观察各品牌 Bestseller 热销单品均分，并对评论进行词云分析来分析各品牌产品竞争力。 石头在美亚/德亚均分均达 4.4，位于主流品牌中最高。2024 年 9 月 6 日，在（1） 美亚 Bestseller 前一百的 SKU 中，石头科技上榜 SKU 的数量为 13 个，平均评分为 4.36 分；追觅上榜 SKU 的数量为 4 个，平均评分为 4.2 分；iRobot 上榜 SKU 的数量 为 13 个，平均评分为 4.03 分；Shark 上榜 SKU 的数量为 8 个，平均评分为 4.18 分； 科沃斯上榜 SKU 的数量为 2 个，平均评分为 4.25 分。（2）德亚 Bestseller 前一百的 SKU 中，石头科技上榜 SKU 的数量为 9 个，平均评分为 4.4 分；追觅上榜 SKU 的 数量为 8 个，平均评分为 4.36 分；iRobot 上榜 SKU 的数量为 5 个，平均评分为 3.84 分；科沃斯上榜 SKU 的数量为 7 个，平均评分为 4.14 分；Shark 无上榜 SKU。

我们选取了扫地机品类各品牌热销第一的 SKU，通过对其前一百的评论进行词 云分析，发现石头科技产品力整体同样较强，负面评价较少。

（1）石头科技（选取链接对应产品为 S7 Maxv Ulltra/S8 Maxv Ulltra）：好评主 要集中在清洁效率、避障导航性能、地图绘制以及应用程序功能上，但在毛发、地 毯等特殊清洁方面有负面评价，主要是针对未升级边刷清扫的 S7 Maxv Ulltra。 （2）科沃斯（选取链接对应产品为 DEEBOT OZMO U2）：好评主要集中在清 洁干净、效率高，差评主要集中电量续航能力差、应用程序时常出故障且不够智能、 保修和维护方面表现不好，有噪音大、卡顿或迷路的现象等。 （3）iRobot（选取链接对应产品为 j7+）：好评集中在宠物友好、清洁干净、地 图绘制准确等，差评主要集中在噪音大、易卡困、清洁效果不理想等，清洁效果方 面比较两极分化。 （4）追觅（选取链接对应产品为 x40 ultra）好评主要集中在清洁干净、应用程 序智能、导航避障性能好，以及噪音控制上，但应用程序时常出现问题，指令没办 法准确传达到机器人，且清洁效果也有一定负面评价。

从产品投诉问题看，公司产品质量较好，退货率预计更低。我们选取相同时间 段（7 月 14 日-8 月 13 日）内各品牌扫地机品类的黑猫投诉数据，发现石头科技收到 的投诉量整体低于友商，其中质量投诉以及退货投诉方面表现整体更优。从 APP 评 分看，Roborock 拥有超过 90%的好评率，远高于友商，具有较强的软件生态能力。

石头科技研发投入与友商基本相当、研发人员占比及研发费率保持领先，持续 构筑产品力领先优势。2024H1 研发费用+43%，研发人员数量进一步增长至 786 人， 同比+58%，研发人员占比 38%、保持高位，研发费用率 9.3%（+0.8pct）。

3、 渠道力：外销因地制宜、具有先发优势，内销未盲目追求新兴市场

回顾石头科技逐渐成长的历程，除了有好产品外，销售渠道的选择也十分重要。 （1）2014 年创立初期背靠小米生态链，收入得到保障。成立之初，石头科技没 有选择直接做自主品牌，而是加入小米生态链，依靠强大的品牌力从而获得销量和 收入保障，为公司的存活，以及后续发展自有品牌提供了重要的资金、经验支持。 （2）2017 年起开始发展自有品牌，利润得到支撑。在度过艰难的创业初期后， 为追求更大的发展空间，公司管理层于 2017 年起陆续成立自有品牌石头科技/小瓦， 而小米品牌业务逐渐剥离，2021 年小米品牌收入已降至 1%，成功摆脱对小米的依赖。 （3）2018 年进军海外市场，有效分散风险。2018 年，石头科技登陆北美和欧 洲市场，凭借管理层对于海外扫地机市场巨大潜力的判断以及超强的产品力，公司 海外销售情况一路走高，2019 年海外收入同比增长 1800%，2021 年海外收入占比已达 76%。 （4）2021/2023 年分别进入洗地机/洗衣机市场，稳步拓展第二增长曲线。公司 逐步站稳海内外扫地机市场后，持续稳步开拓出洗地机、洗衣机等清洁品类，有望 复用扫地机较强的品牌力，实现更大收入增量。值得注意的是，公司发展第二增长 曲线时十分稳健，在有限的管理和运营资源里始终有限分配给主业，因此扫地机基 本盘始终没有受到新业务的冲击，持续实现较为稳健的发展。

在渠道选择上，公司内销未盲目追求新兴市场，外销差异化因地制宜 （1）在国内市场，扫地机品类以线上销售为主，抖音等新兴电商发展迅速但盈 利空间较小，公司主要着力于京东、天猫等传统电商渠道；线下渠道方面，公司主 要通过体验店方式进驻，但未成为主流销售渠道。 （2）在国外市场，公司根据不同市场特点采取差异化销售策略。例如，欧洲和 亚太地区市场大但较为分散，公司在市场拓展早期通过紫光、慕晨等经销商实现初 步全渠道布局，待稳定之后进一步开启属国化运营，逐渐拓展至自建渠道（将产品 直接出售给本土 KA），同时亚马逊收归自营；在北美地区，公司在线上渠道依托强 大的美亚平台逐步站稳脚跟、具备一定规模并积攒足够产品口碑后，进一步开始拓 展 Bestbuy、Target 等线下渠道和品牌线上独立站，呈现出了较强的渠道运营能力。

以海外早期渠道布局为例，石头科技相比友商从线下经销+亚马逊直营入手，差 异化针对不同市场特点因地制宜选择合适的销售模式，实现了更快发展。 （1）iRobot 渠道丰富但无力营销。iRobot 在海外市场深耕多年，线上以亚马逊 为主，线下进驻各类大型 KA，渠道铺设丰富，但当前财务困境下无力进行渠道营销。 （2）科沃斯以线下直营为主，近年来开始关注线上渠道。作为最早开始国际化 的中国扫地机品牌，科沃斯已在新加坡设立海外总部，并分别于德国、美国、日本 建立销售子公司，协同中国市场建立全球销售体系。科沃斯的海外渠道初期多为自 建线下直营渠道，近年来也不断拓展主流电商平台、知名分销商以及 DTC 官网。 （3）追觅：多线上销售，近年来开始关注线下。追觅 2019 年首次于韩国出海， 相对其他中国品牌较晚，但在短短两三年后快速走向全球，在德国、美国、日本等 地都进行了全球化布局，对覆盖广度有较高要求。追觅早期通过跨境电商渠道踏出 全球化第一步，近年来不断布局本地代理商，并开始建立自营电商体系和线下直营 网络，追觅计划 2024 年在巴黎、东京等全球主要城市开设线下旗舰店。 （4）云鲸：出海较晚，以线上为主。云鲸于 2023 年首次于韩国出海，是所有 主流中国品牌中最晚的，其中北美、韩国市场以线上亚马逊为主，日本、澳洲以线 下为主，包括 BestBuy、CostCo、Mediamarkt 等。

4、 成本费用管控能力：产品极具性价比＆质价比的同时，并未挤占利 润空间

2018 年，石头科技在自主品牌战略实施后，净利率首次超越龙头友商；2024H1 公司的净利率达到 25.4%，与竞争对手差距继续拉大，展现了较强的盈利能力。 我们认为石头科技对于同质优价策略的坚持看似压缩利润空间换取份额增长， 但实际上公司依然保持着较强的盈利能力，原因主系公司具备引领行业的技术降本+ 供应链降本能力，特别是聚焦用户真实痛点、不卷不必要的参数和性能，以及精简 的 SKU，让公司成本具有显著优势，具体而言： （1）毛利率端保持稳健：拆解开看包括价格方面，新品采取成本加成法定价、 老品生命周期长且价盘稳、低价渠道少，成本方面，降本努力卓有成效、SKU 少带 来规模效应） （2）费率端低：费用管控严格、投放效率高、注重投入产出比。

定价采取成本加成法，产品发布后生命周期长、价盘稳，毛利率较为稳定

公司新品定价采取成本加成法，在初上市期能保持毛利率稳定。公司在定价时 首先计算产品的生产制造成本，在此基础上规定一定的毛利率（通常为 50%）后计 算得出产品的最终价格。如果实现了产品降本，就在该基础上依据大致保持的利润 率逐步下调售价，从而在公司层面保证毛利率稳定的同时，充分落实同质优价策略。 上市后降价促销偏少、价盘偏稳，生命周期内毛利率波动较小。 以 2024M3-M4 行业龙头企业推出的部分主流产品过去 5 个月内的价格变化为例， 与友商同时期发布新品相比，石头科技 P10S Pro 在 2024M7 均价为 3715 元，较 M3 的发售价 3999 元下降 7.1%，较同期新品下降幅度小（科沃斯 T30 Pro/追觅 S30 Pro/ 云鲸逍遥 001/小米 M30S 分别下降 13.3%/7.33%/7.71%/7.87%）。同时根据对于所选 品牌的市占率变化情况看，前述五款 2024Q1 新品中只有 P10S Pro 未出现下降趋势， 且于 2024M7 扭转颓势、逆势上升，展现出石头科技产品的强劲生命力。 石头科技产品生命周期长的特点在海外市场同样有所体现。根据海外购物网站 idealo，石头科技 Q revo 在 2024M3-2024M8 期间总体价格不降反升、价盘较稳，科 沃斯的 DEEBOT T20 OMNI、追觅的 L10s Ultra 价格则持续降价。

除此之外，公司以往 SKU 偏少，导致模具摊销等费用较低，整体规模效应更高， 同时公司低毛利的渠道较少，例如很少参与达播，内销主要销售渠道在天猫和京东 等，均使得公司有较稳定的高毛利率水平。

重视产品成本控制，以用户需求为依据选取降本方案

石头科技重视产品成本的控制，单台收入持续提升的情况下，制造成本差距逐 渐缩小。我们比较 2021-2023 年石头科技与友商在机器人市场单台产品的收入和成 本情况，发现石头科技在单机收入领先优势持续扩大的情况下，单台成本之差逐渐 收敛。2023 年成本实现更低水平，且相比 2022 年继续下降 4.4 元。 考虑渠道结构差异，石头科技经销模式预计占比更大，因此单台收入相比于终 端零售价应该更低，即石头科技当前的单台收入下，对应产品的终端零售价格预计 更高。而当前公司的单机成本差距逐渐收窄至低于友商，预计反映了背后更高端的 产品供给下反而更低的生产成本。

石头科技的降本思路主要是在不降低用户体验的情况下推出性价比更高产品， 包括技术降本以及结构降本两方面。以定价 3299 元的 P10 为例，（1）通过算法的提 升减少了两个悬崖传感器的使用，达到了同样的防下落功能。（2）全基站扫地机推 出后补水更加方便，因此减小机身水箱体积；（3）转盘拖布的弊端经过技术升级后 得到改良，舍弃成本更高的平板震动拖布。（4）观察到很多用户不信任基站自清洁 效果，因此在低端机型上取消基站自清洁功能，改为便于拆卸的结构。

费用投放方面，注重 ROI，并未在低效渠道投放过多资源

公司费用预算稳定、投放管控严格，追求投资回报。基于国内扫地机市场激烈 的竞争环境，各龙头企业不断增大宣传投入。2017 年石头科技开始自主品牌业务后， 公司销售费率持续提升，但整体低于友商，费用控制整体较为严格。

费用严控下，公司以往选择的销售渠道多稳定且高回报比，呈现出“利润为先” 的特点，整体发展稳中有进。 从宣传的具体渠道看，石头科技相较于友商更注重种草而非站内流量投放，因 此更多倾向于小红书、b 站等年轻人用户占比更高的社交平台，例如 B 站这样的长 视频平台可以更有效率的帮助消费者了解扫地机的各个核心技术，针对数码极客进 行精准营销。而对于抖音这样的内容电商平台，石头科技主要作为品宣渠道进行布 局，少量进行费率较低的自播，低 ROI 的达播与投流总体有限。

我们认为，随着石头执行更积极的营销策略，同时科沃斯、追觅开始收缩销售 费用，预计石头未来费用投放效率进一步提升。由于石头科技净利率远高于国内外 同行，有更多的费用投放空间去抢占市场份额。