REITs概念及结构模式分析

REITs 是颠覆传统地产的金融模式。

REITs 是不动产投资信托基金的统称，是金融和房地产交叉创新的产物。传统的基础设施建设和房地产开发以信贷、债券融资为主，在较高的负债成本之下，不动产企业通常采取高周转率的“开发-销售”模式，通过提高资产周转效率来维持利润率。REITs 出现后，企业融资由债务融资转变为权益融资，可以减少企业债务融资所带来的财务成本，不动产企业向“持有-运营”模式转型。REITs 属于不动产证券化的概念。作为权益型金融工具，公募REITs 以不动产资产持续、稳定的运营收益为派息来源，可用于偿还企业存量债务，有效降低企业杠杆率。在全球范围内，REITs 已经发展成为独立的资产类别，是机构投资者特别是保险和养老金等“负债驱动”的长期资金投资配置的重要方向。对一个不动产企业而言，发行 REITs 证券能将物业变现，从现有的不动产中解放其资本，用于其他投资或收购活动，从而有效地优化资本结构。与发行股票相比，发行REITs证券的程序更加快捷。 投资方向主要为不动产。国际成熟市场一般对 REITs 的投资比例都有明确规定，要求大部分资金要投资于不动产、抵押贷款或其他REITs 相关产品，如美国要求资金投资比例在 75%以上，日本要求资金投资比例在50%以上，新加坡要求资金投资比例在 70%以上。同时，基金的主要收入来源也必须与不动产相关，如美国要求 REITs 在每个税务年度至少有 75%的业务收入来自房地产租金、房屋抵押贷款利息、房地产以及住房抵押贷款的处置收益等。 REITs 具备信托和公司的双重性质。一方面，REITs 脱胎于信托，本身具备信托的性质，要求隔一段时间把一部分资金分发给受益人；另一方面，REITs 具备公司的性质，权益人按照股份比例享受权益并且承担有限责任。REITs 还具有有限合伙制的灵活性，在企业经营层面能够获得免税。

从国外 REITs 的结构来看，对 REITs 的经营者而言，REITs 是一个免税工具。为了获得免税，REITs 在结构上也付出了代价。REITs 作为企业的组织结构，在很大程度上丧失了经营的灵活性，例如在所有权结构上的限制、收入来源和所持资产的限制（税务年度内出售短期持有资产的收入所占比例必须限制在一定范围内）、公司经营结构上的限制、财务政策上的限制等。 美国 REITs 包括公司型 REITs 和伞型 REITs 两种结构模式。美国REITs 早期一般为公司型结构模式，依照美国《公司法》设立股份有限公司，具有独立法人资格，通过证券市场出售公司股份向投资者募集资金。公司型REITs 募集资金后，投资于底层基础设施资产，投资者既获得 REITs 份额，也是REITs 的股东，享有股东的全部权利，包括参与权、选举权和分配权。公司型REITs 采用内部管理模式，即股东通过出席股东大会和选举董事会成员进行管理，董事会执行股东大会决议，决定 REITs 基金是采用公司自营还是委托第三方管理。

伞型结构的 REITs 至今是美国 REITs 产品的主流结构，约有2/3 新设立的REITs采用了这种结构。20 世纪 90 年代，出于避税目的，美国众多大型公司制REITs采用了 UPREIT（Umbrella Partnership Real Estate Investment Trust）的运营模式，即伞型合伙企业 REITs 结构模式。该模式中，不动产产权持有人（个人或者公司）首先将其拥有的不动产投入一个经营性合伙企业，并获得该合伙企业的股权份额，原始权益人成为合伙企业的有限合伙人；然后设立REITs 基金，并通过资本市场向社会发售来公开募集资金，REITs 基金购买者获得REITs份额后即获得该企业股权成为该企业的有限合伙人。伞型REITs 一经推出便在美国得到了广泛的应用和发展，成为权益型 REITs 的主流形式。伞型 REITs 给投资者提供了很好的延迟纳税优惠。根据美国国内税法，房地产资产在向 REITs 转移的过程中，因资产的所有权发生转移需缴纳资本利得税。而伞型 REITs 通过成立有限合伙企业，将房地产资产转移给合伙企业成为有限合伙人，REITs 再通过发行或募集的资金换取合伙单位成为普通合伙人，暂时推迟了资产转移产生的资本利得税。只有当 REITs 参与人将合伙单位出售以换取REITs股份或现金时，有关财产的转让才实际发生。因此，投资者通常到愿意承担税务后果时才出售合伙单位。

日本 REITs 的发展借鉴了美国 REITs 的形式，在组织结构方面可以成立信托或投资公司。但是由于信托形式的 REITs 管理成本较高，同时公司形式的REITs也被认为更具有长期发展规划和投资价值，到目前为止日本REITs 基本都以公司形式成立。在税收制度方面，日本 REITs 同样借鉴美国。虽然应税收入需要交纳37%的公司所得税，但是收入可以扣除股利分红后再算为应税收入，也即是对分红的收益实行了免税政策。

日本 REITs 实行许可证管理。日本 REITs 发起人的第一步工作是成立资产管理公司，获得土地基建运输旅游管理局的建筑房屋用地交易代理许可和自主交易代理许可。获得许可后，第二步是向金融服务代理部门将资产管理公司注册成投资管理人。注册的要求包括最低 5000 万日元的实缴资本或净资产以及公司员工具备相关工作经验。注册成功后，资产管理公司作为发起人发起REITs，并且注册成一家新的公司。为了享受 REITs 的免税优惠，日本的相关法律法规也规定了REITs成立必须满足的条件。

日本 REITs 以“公司型+外部管理”为主要模式。日本法律规定，REITs 的发起必须采用外部管理模式，且日本没有类似美国伞形 REITs 的法律条款，企业在将资产转移至合伙企业或者 REITs 组织的时候产生的交易税不能避免。日本REITs可以选择以公司型或契约型模式设立，但在实际操作中普遍采取了公司型模式，主要有两方面原因，一是日本契约型模式的管理严苛、形式复杂，导致其经营成本较高；二是日本的市场经济发展比较完善，公司制度发展成熟。2007 年，日本制定并颁布的《金融工具与交易法》要求，日本 REITs 对不动产的管理，必须聘请第三方投资管理公司作为投资管理人进行运营管理。

日本 REITs 采用投资公司（SPC）运营，对投资公司监管严格，REITs 上市交易必须是封闭式基金。日本《投资信托法》规定，REITs 既不雇佣员工，也不进行实质性的经济活动。日本 REITs 的资产必须采用外部管理模式，通过聘请第三方资产管理公司，委托其管理运营资产。资产管理人、资产委托人、行政管理人相互独立，由股东大会和理事会承担资产的监督职责。从日本REITs 的结构来看，投资风险较低。