阳光电源经营表现如何？

预计储能合理利润 0.20-0.22 元/Wh，海外中长期毛利率 32%-40%。

1.汇率、运费波动对逆变器/储能毛利率影响不到 4pct

考虑到公司出货以欧美市场为主，原材料采购和生产主要发生在国内，因此汇率对公司毛 利率的影响主要体现在收入上。由于海外订单周期普遍较长，逆变器 3 个月以上，储能系 统 6 个月以上，签订订单至确认交付期间汇率的涨跌将影响订单实际交付单价，进而影响 公司相关产品的毛利率。 2023 年 1 月至 2023 年 12 月，欧元兑人民币、美元兑人民币汇率区间最大涨幅分别为 8.1%、6.9%，区间涨幅分别为 7.1%、4.8%。基于谨慎原则，我们取两个涨幅的中值，即 7.6%和 5.8%，作为评估汇率波动对公司收入影响的指标。2023 年公司国内收入占比 54%， 海外占比 46%，结合全球装机分布情况，我们合理假设公司 2023 年逆变器收入中欧洲、 美国分别占比 20%，储能系统收入中欧洲、美国分别占比 20%、40%，测算汇率对逆变器和 储能收入的贡献分别为 2.7%、3.8%左右，对毛利率的贡献分别为 1.8pct、2.8pct。

根据公司 2018-2020H1 披露的销售费用明细，运杂费占公司逆变器及储能总收入的比例分 别为 1.7%、2.2%、2.1%，若剔除国内市场影响，则运杂费占海外收入比例更高。2020 下 半年开始海运费持续上涨，根据上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价综合指数 （CCFI），2018-2020H1 期间 CCFI 均值分别为 819.33、824.20、883.72，到 2021-2022 年 攀升至 2647.81、2792.14，2023 年又回落至 937.29。虽然公司未单独披露 2021-2023 年 运杂费，但参考同业沃太能源，2020 年其境外物流运输费用占境外销售收入比例为 2.9% （与公司 2020H1 数值较为接近），2021-2022 年上涨至 5.1%、5.0%，2023H1 又回落到 3.3%， 我们合理推测公司运杂费占收入的比例也呈现类似的趋势，即 2023 年运费对公司逆变器 及储能业务毛利率的贡献大约在 2pct 左右。 2024 年受到红海危机等国际事件影响，CCFI 重新站上 2000，假设下半年海运价格维持高 位，根据我们前述方法论测算今年运费对公司逆变器及储能业务毛利率的影响大约在 1.0pct 左右。

2. 剔除原材料价格影响，预计储能合理利润 0.20-0.22 元/Wh

对于海外大型储能项目，从签订合同并锁定价格、到最终交付并确认收入，整个过程通常 需要大约 6-9 个月。具体来说，采购和生产阶段大约需要 0.5 个月，而运输和交付周期则 主要取决于目的地的地理位置。对于亚太地区，运输和交付一般需要大约 10 天左右；对 于中东和北美地区，这一周期通常在 1 个月左右；而西欧和南美地区，则可能需要超过 1 个月的时间。 鉴于公司在欧美市场的业务占比较高，我们可以合理假设运输和交付周期大约为 1.5 个 月。此外，考虑到原材料和产成品的库存周期，一般还需要额外 1 个月左右的时间。因此 我们可以认为公司储能系统从采购-确收的时间大约需要 3 个月左右，倒推从签单锁价到 采购原材料的时间周期大约在 3-6 个月左右。 在签单-采购期间，如果原材料价格出现大幅波动，那么因此产生的超额利润/亏损将大多 由系统集成商来承担，这也是 2021-2023 年公司储能系统毛利率波动显著的主要原因。

为了剔除原材料价格对储能系统利润的影响，我们复盘了当签单-确收为 7-8 个月时，不 同时间段对应电芯价格的降幅。 根据前文分析，对于 2023H2 和 2024H1 确收的储能系统订单，其采购电芯的时间范围基本 是确定的，大约在 2023/5-2023/10 和 2023/11-2024/4。当签单到采购时间为 4 个月时（即 签单-确收为 7 个月），采购时电芯的价格大约比签单时能节省 0.20 和 0.11 元/Wh；当签 单到采购时间为 5 个月时（即签单-确收为 8 个月），采购时电芯的价格大约比签单时能节 省 0.25 和 0.15 元/Wh。 此外，由于 2022 年底至 2023 年初电芯价格走势相对平稳，我们合理估算 2023H1 确收的 系统订单电芯采购成本大约比签单时节省 0.07 元/Wh。

根据我们测算，公司 2023H1 和 2023H2 储能系统单位毛利分别为 0.54、0.72 元/Wh，如果 剔除掉对应期间电芯降价的影响，对应合理毛利分别为 0.48、0.50-0.56 元/Wh，测算对 应合理净利分别为 0.20、0.23-0.28 元/Wh，即 2023 年公司储能业务理论上的合理利润大 约为 0.22-0.24 元/Wh。 我们根据 2023 年储能合理盈利的测算结果，再加回原材料价格的影响，预计 2024-2025 年公司储能业务的单位净利大约为 0.28-0.29、0.20-0.22 元/Wh，随着原材料价格逐步企 稳，“期货利润”的贡献逐步下降。

3. 对标特斯拉，海外储能中长期毛利率 32%-40%

公司储能系统产品以出口为主，主要竞争对手为特斯拉。公司 2023 年储能系统出货 10.5GWh，约有 71%销往海外地区，其中北美市场占比超过一半。根据 Wood Mackenzie 最 新统计，公司在北美地区出货量位居第二，主要竞争对手为特斯拉、Fluence 等欧美企业。从特斯拉大储产品 Megapack 的主要销售地区来看，未来公司在北美以外的欧洲、澳大利 亚等市场也将面临与特斯拉的直接竞争。

与中国市场不同，欧美大储市场格局较为稳定，市场集中度在近两年呈现提升的趋势。欧 洲地区前三大储能系统集成商日本电产、特斯拉和比亚迪的市场份额从 2022 年的 54%增 加到 2023 年的 68%；北美地区前三大系统集成商特斯拉、阳光电源和 Fluence 的份额从 2022 年的 60%增加到 72%。尤其是特斯拉，随着其新产能的持续释放，在欧美市场的市占 率显著提升，2023 年全球市场份额达到 15%。

公司海外储能系统销售均价约为特斯拉的六至七成。根据特斯拉季报披露的收入及出货 量数据，我们估算其能源业务收入中 95%以上来自储能业务，因此我们进行分析时近似地 将其能源业务的收入和毛利率等同于储能业务。根据测算，2023 年特斯拉储能系统出货 14.7GWh，销售均价约为 0.41 美元/Wh，折合人民币 2.87-3.07 元/Wh。同期阳光电源储能 系统的海外均价约为 1.97 元/Wh，大约是特斯拉均价的 64%-69%。我们判断，这两家在全 球储能市场领先的公司之间存在如此显著的价格差异，主要可以归因于两个因素：海外品 牌的销售溢价，以及国内供应链在成本控制方面的优势。

参考 Megapack 最新报价，测算公司海外储能中长期毛利率为 31.9%-40.1%。根据特斯拉 官网显示，2024 年 7 月 1.93MW/3.85MWh 的 Megapack 单位售价为 0.267 美元/Wh，较去年 4 月下降 45%。随着碳酸锂价格的大幅下降，电芯价格对储能系统成本影响逐步减小，我 们判断未来特斯拉储能系统降价幅度或逐步收窄。假设阳光电源海外储能系统售价分别为 Megapack 的 60%-70%，测算对应美国市场储能业务毛利分别为 0.36-0.52 元/Wh，毛利率 分别为 31.9%-40.1%，考虑到非美国地区关税较低，我们认为这可作为公司海外储能业务 中长期盈利能力的审慎参考。