阳光电源发展历程、经营质量与成长分析

公司作为光伏逆变器与储能设备的双赛道龙头，最初 深耕集中式光伏逆变器和大储设备，随后逐步拓展至户用与工商用逆变器及户储产品，实 现了在多元应用场景下的全面覆盖。

在深厚电力电子技术积淀的支撑下，公司进一步延伸 布局氢能、充电桩及 AIDC 等新兴业务，推动业务版图持续扩展。2024 年，公司光伏逆变 器出货量总计 147GW，占全球市场 25%，与华为并列全球前二；储能设备出货量总计 28GWh，全球市占率 14%，与特斯拉（2024 年特斯拉全球储能系统出货市占率为 15%） 共同主导市场格局。复盘公司历史业绩与股价表现，可大致分为以下阶段： 1. 2020-21 年，光伏高景气驱动盈利估值双增：行业光伏装机量高增，公司顺势把握市 场机遇，扩大业务规模，市占率与盈利能力同步提升。在行业乐观情绪与基本面共振 下，公司估值（NTM 滚动预测 PE 倍数，下同）与股价上行，显著跑赢大盘。 2. 2022-24 上半年，储能+出海驱动盈利二次增长，但估值承压：随着光伏需求放缓，行 业进入下行周期，光伏指数明显回落；组件与分布式逆变器价格见顶回落，集中式逆 变器价格相对稳健。公司凭借储能的前瞻布局，储能营收占比持续提升，同时加快海 外市场开拓（2022 年以来海外营收占比已超过公司总营收的 45%），带动毛利率逆势 走高，盈利表现显著优于同行。然而，由于光伏板块整体表现不佳，加之市场对国内 外光储需求的担忧，估值倍数进一步下滑，股价略有下滑但仍优于行业。 3. 2024 下半年至今，储能+出海驱动盈利提升，开启估值修复，业绩与估值共振：2024 年下半年起，公司依托高毛利储能业务与出口优势，盈利能力进一步增强。4Q24-1Q25 受国内电力市场化推进节奏、美国新能源补贴调整及关税波动等外部扰动影响，估值 一度维持在约 10x 水平。随后美国抢出口带动公司出货加速，2Q25 EPS 同比+37%。 随着基本面持续向好、提振市场对未来储能需求预期，估值有所回升。截至 2025 年 10 月，公司 NTM 滚动预测 PE 已回升至约 20x，股价在业绩与估值驱动下表现亮眼。

2Q25 公司经营质量进一步提升，但市场对光伏及储能需求的短期扰动因素及中长期成长动 力仍存在担忧。核心问题在于：短期海内外政策变化对光储需求的影响能否快速消化，中 长期储能需求增长的路径是否清晰，以及公司的龙头优势和 AIDC 业务的增长潜力如何。我 们认为，公司不仅是逆变器龙头，实际是电力电子龙头，未来储能+出海仍为核心成长主线， 且全球数据中心负荷快速增长背景下，AIDC 布局或能打开更高成长上限。因此，我们看好 公司或能再度开启成长之路，具备进一步价值重估空间，具体围绕三个关键问题展开分析： （1）为何我们认为无需对短期需求波动过度担忧；（2）系统平价储能是核心受益方向，为 何我们认为行业重估才刚起步；（3）电力电子龙头是阳光本色，公司如何成为电气化时代 浪潮的 Alpha。通过回答上述三个问题，我们认为公司当前的估值修复仍刚起步，随着业绩 兑现与成长逻辑强化，公司有望再度开启成长之路，仍具备进一步重估空间。

短期扰动不改储能成长逻辑。国内方面，调峰缺口扩大带动独立储能刚需阶段性高增，短 期弥合配储缺口，容量电价等政策机制下项目收益提升。新能源并网量增加导致调峰缺口 扩大，经我们测算，若不建设电化学储能，2024-27 年全国电网调峰缺口累计为 +158/+184/+248/+318GW，电网最大不平衡缺口约 20%，2025-26 年国内独立储能刚需有 望阶段性高增；且部分省份新型储能容量电价机制先行，大幅改善了独立储能项目经济性， 以甘肃为例，引入容量电价后，20MWh 储能项目的 20 年期 IRR 由 3.8%提升至 8.7%。

海外方面，美国光储补贴与需求支撑延续，虽然政策不确定性持续，但出口窗口仍在。美 国“大而美”法案虽对新能源补贴进行了退坡调整，并对项目外资比例提出约束，但光伏/ 储能项目补贴实际仍可延续至 2030/32 年，项目外资比例仍可维持 40%-60%/25%-45%； 且由于光伏逆变器在户用/集中式光伏项目造价中占比仅 10-15%/5-8%，受外资比例限制实 质影响或有限。同时，尽管关税反复，但公司核心出口产品（光伏逆变器与储能系统）未 被 201 关税及东南亚四国反倾销与反补贴关税覆盖，对储能电池 301 关税的上调（自 2026 年由 7.5%至 25%）亦带来阶段性抢出口空间；叠加其海外产能布局及 2025 年对等关税潜 在调整空间，以及关税成本的传导可能，公司出口美国的可行性仍在。此外，美国 AIDC 负 荷增长带来对光储的外溢需求偏刚性。我们测算 2025-26 美国储能新增装机规模共计需实 现 28-51GW，按 4 小时配置对应 110-205GWh 装机量，相较 2024 年 37GWh 装机量仍需 保持 50%以上年增速。

公司在过去二十年的经营中建立了与之匹配的产品研发与市场拓展能力。逆变器与储能设 备属于“产品性能+研发创新”高度耦合的行业，客户对产品迭代频率和性能提升要求较高。 公司持续加大研发投入，研发人员长期占比超过 40%，2024 年已达约 7000 人，现已形成 涵盖集中式、组串式、户用及模块化等全品类产品体系。同时，公司渠道铺设广泛，自 2022 年以来海外营收占比超过 45%，并在全球设立 20 余家分支机构。海外市场毛利率较高（海 外毛利率约 40%V.S.国内约 20%），成为公司收入与盈利增长的重要引擎。我们看好公司作 为光伏逆变器和储能系统全球龙头，凭借深厚研发壁垒形成“懂电”优势，实现储能系统 高效并网和整体性能领先，同时通过构网型产品领航新技术发展。随着全球多地区新能源+ 储能陆续实现平价、新能源渗透率不断提升，公司有望在多个市场保持竞争力。

电力电子技术同源优势驱动多板块发展，公司完成全场景光储风氢的综合业务布局升级。（1） 公司作为风电变流器国产化主力，引领行业技术升级，2023/24 年，公司风电变流器全球出 货量达 32/44GW，市占率保持全球第一。（2）氢能业务 2021 年启动，三年时间跻身行业 前三，2024 年公司氢能项目签约市占率位列全国第一，并中标全球最大规模绿色氢氨醇一 体化项目（中能建松原氢能产业园示范工程），独占最大标段。25H1 全国电解槽中标容量 中公司市占率超 30%，同时海外订单占比超过 50%，国际化竞争力持续增强。（3）2025 年公司进一步切入 AIDC 赛道，拟涉足 800V 强电系统、SST、以及柜内电源等产品。我们 测算，到 2030 年全球柜外供电链路（UPS/HVDC/SST）与柜内服务器电源（PSU/BBU/ 超级电容）市场空间有望达到 2068、2541 亿元，2024-30 年 CAGR 约为 74%、64%；整 体市场规模有望超过 4600 亿元。我们看好公司依托深厚的电力电子技术底蕴与全球化市场 布局，在全球数据中心增长的浪潮下，持续打开电力电子产业空间上限。