商品牛市底部和顶部宏观经济特征分析

商品牛市顶部同步或滞后于中美名义 GDP 见顶。

1.商品牛市底部：大多同步或领先于经济指标回升

商品牛市底部可能同步或领先于中美名义 GDP 回升。从宏观经济环境来看，1965 年至今 一轮商品牛市底部可能与美国名义 GDP 回升拐点同步，也可能略领先美国名义 GDP 回升拐点 1-2 个季度。2000 年之后，商品牛市底部多数情况下也与中国名义 GDP 回升拐点在同一季度 内出现。2008 年受金融危机扰动，商品价格上涨拐点领先于中国名义 GDP 回升拐点 2 个季 度。

商品牛市底部同步或领先于中美库存周期中需求回升 1-2 个季度。根据库存周期 的定义，库存周期反映了工业企业根据需求波动从而动态调整库存的行为。一轮库存周期 可以分为四个阶段：被动去库阶段：需求触底回升，库存水平随着销量的回升而下降。主 动补库阶段：需求持续回升，企业开始扩大生产，库存水平和销量同时回升。被动补库阶 段：需求见顶回落，企业来不及马上收缩生产规模，销量下降伴随着库存水平继续上升。 主动去库阶段：需求持续下降，企业为了应对销量的下滑也开始收缩生产规模。 可以看出，一轮库存周期中，需求回升领先库存回升，时间通常在 2-3 个季度左右。 而商品牛市底部通常同步或领先于需求回升 1-2 个季度。从美国 1991 年至今的一轮商品 牛市起点与库存周期的关系来看，商品牛市底部大部分情况下与美国销售总额同比增速回 升同步。只有 2008 年领先美国销售总额同比增速回升半年。2000 年之后，商品牛市底部 和中国的库存周期也存在类似的关系。2001 年 10 月、2005 年 8 月和 2008 年 12 月商品牛 市底部领先中国工业企业主营业务收入增速回升 1-2 个季度。2015 年 12 月和 2020 年 4 月，商品价格见底拐点和中国工业企业主营业务收入增速回升基本同步。也就是说，商品 牛市底部通常伴随着被动去库开始，少部分情况仍在主动去库阶段。

商品牛市底部大多同步或领先于美国加息。从货币政策来看，商品牛市底部部分情况下 和美国加息时点同步（在 1 个季度内先后出现），比如 1982 年 12 月、1986 年 8 月、2015 年 12 月。部分情况下仍处于降息后期，领先于美国加息周期开启，领先时间最短 8 个月，最长 2 年半。只有 2005 年 8 月商品牛市底部，美联储已经处于加息过程中。

商品牛市底部领先中国加准加息 3-4 个季度或者与中国停止降息同步。从中国的情况来 看，商品牛市底部领先中国加准加息开启，领先时间在 3-4 个季度左右。2001 年 11 月商品 牛市起点，2002 年 2 月最后一次降息，此后 2003 年 9 月开始加准。2005 年 8 月商品牛市起 点，2006 年 4 月出现加息。2008 年 12 月商品牛市起点，此时仍货币宽松周期初期，到 2010 年 1 月开始加准。2015 年 12 月和 2020 年 4 月商品价格触底，基本与停止降息同步。

从利率的角度看，商品牛市底部同步或领先于利率回升。商品牛市底部大部分情况下 和中美长债利率回升时点同步（在 1 个季度内先后出现）。部分情况下商品牛市底部领先 于美国长债利率回升，例如 1993 年 6 月，商品牛市底部领先美国 10 年国债收益率回升 1 个季度，2015 年 12 月，商品牛市底部领先美国 10 年国债收益率回升 3 个季度。

商品价格和美元指数存在负相关关系，商品牛市底部略领先于美元贬值 1 个季度左 右。从理论上来说，当美元升值时，其他货币相对于美元贬值，使得大宗商品隐形成本增 加，不利于商品需求增加和商品价格走强。反之在美元贬值段则有利于商品价格走强。历 史上，除了 1981-1984 年的强美元周期（利率高企、美国经济强劲复苏）和 1985-1987 年 的弱美元周期（广场协议、美联储降息、美国经济增速放缓）期间，商品价格和美元指数 的同步或领先关系失效，大部分情况下商品牛市底部与美元指数下行拐点同步，或领先于 美元指数下行 1 个季度左右。

2.商品牛市顶部：大多同步或滞后于经济指标回落

商品牛市顶部同步或滞后于中美名义 GDP 见顶。从宏观经济环境来看，1965 年至今一轮 商品牛市顶部大多情况下与美国名义 GDP 见顶同步，也可能滞后于美国名义 GDP 见顶 2-3 个 季度。2000 年之后，商品牛市顶部可能与中国名义 GDP 基本同步，也可能滞后于中国名义 GDP 见顶 2-4 个季度，例如 2008 年 7 月商品牛市见顶，2007 年 Q4 名义 GDP 见顶，2018 年 6 月商品牛市见顶，2017 年 Q2 名义 GDP 见顶，2022 年 5 月商品牛市见顶，名义 GDP 在 2021 年 Q2 见顶。

商品牛市顶部同步或滞后于库存周期中需求下降 4-5 个季度。从美国 1991 年至今 的商品牛市顶点与库存周期的关系来看，商品牛市顶部大部分情况下与美国销售总额同比 增速见顶同步，也意味着美国被动补库开始。只有两次商品价格顶点与需求下降存在领先 或滞后的关系，一是 2004 年 3 月商品牛市顶部领先美国销售总额同比增速下降 1 年。本 轮商品牛市见顶主要受货币政策收紧的影响，而受益于财政减税等政策的推动，2004 年 美国经济仍然保持较高速的增长。二是 2022 年 5 月商品牛市顶部滞后于美国销售总额同 比增速下降 1 年，与库存下降同步，主要受疫情扰动全球供需错配的影响。 2000 年之后，商品牛市顶部和中国的库存周期也存在类似的同步或滞后关系。2011 年 4 月、2018 年 6 月和 2022 年 5 月，商品牛市顶部滞后中国工业企业主营业务收入增速 下降 4-5 个季度，与库存下降基本同步。2004 年 3 月和 2008 年 7 月，商品牛市顶部和中 国工业企业主营业务收入增速下降基本同步。也就是说，商品牛市顶部通常伴随着中国进 入主动去库阶段，少部分情况下可能在被动补库阶段。

商品牛市顶部与美国降息没有明确的领先滞后关系。从货币政策来看，商品牛市顶部与 美国降息周期没有确定的领先滞后关系，可能与美国降息时点同步（在 1 个季度内先后出 现），比如 1984 年 5 月、1989 年 2 月。可能领先于美国降息开始半年到 2 年 3 个月不等。比 如 2004 年 3 月商品牛市见顶，美国加息一直到 2006 年 6 月，2018 年 6 月商品牛市见顶，美 国加息一直到 2018 年 12 月。2022 年 5 月商品牛市见顶，美国加息一直到 2023 年 7 月。也 可能滞后于美国降息开始，例如 2008 年 6 月商品牛市见顶，美国在 2007 年 10 月即开启降 息。2011 年 4 月商品牛市见顶，美国在 2008 年 12 月将联邦基金目标利率降至 0%-0.25%区 间。

商品牛市顶部 1-2 个季度后中国多出现降准。2010 年之后，商品牛市顶部出现后，虽然 可能没有马上降息，但可能在 1-2 个季度内出现降准。2008 年 7 月、2011 年 4 月，2018 年 6 月，2022 年 5 月商品价格见顶后，中国分别在 2008 年 10 月、2011 年 12 月，2018 年 7 月 和 2022 年 4 月降准。只有 2004 年 3 月商品价格见顶震荡，而 2004-2007 年整体均处于中国加息周期中。

从利率的角度看，商品牛市顶部同步或领先于美国长债利率下行。1970-1980 年商品价 格两次阶段性休整分别开始于 1974 年 7 月、1980 年 10 月，而 10 年美债收益率见顶时间分 别为 1975 年 9 月和 1981 年 9 月，领先时间约 1 年左右。此外除了 2022 年 5 月商品价格见 顶后受疫情扰动下美联储加息影响利率仍在上行外，商品牛市顶部大部分情况下同步于美国 长债利率下行。

商品牛市顶部同步或滞后于中国长债利率下行。2008 年 7 月商品牛市顶点和 10 年国 债收益率下行同步，此后三次商品牛市顶点分别出现在 2011 年 4 月、2018 年 6 月、2022 年 5 月，10 年国债收益率阶段性见顶拐点分别在 2011 年 2 月、2017 年 11 月和 2020 年 11 月，滞后时间分别为 2 个月、8 个月、1 年半。

商品牛市顶部同步或滞后于美元升值。历史上，1980 年 4 月、2004 年 3 月、2008 年 7 月、2011 年 4 月、2018 年 6 月，商品牛市顶部与美元升值拐点同步。另外一种情况类 似 1974 年 3 月、1988 年 8 月、1996 年 1 月、2022 年 5 月，美元升值 3 个季度后，商品 价格才见顶。