如何理解货币政策框架调整？

稳增长和防风险再审视。

1. 专栏分析：继续提示利率风险，货币政策框架调整未尽

央行对债市的关注进一步提升，多处提及利率风险。（1）在公开市场操作回 顾部分提到“今年以来，国债收益率持续较快下行，6 月下旬，10 年期国债收益 率逼近 2.2%关口，创 20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风 险。”即央行判定 6 月下旬的收益率新低偏离合理水平，体现了风险的累积。（2） 专栏 《资管产品净值机制对公众投资者的影响》中，央行提及“今年以来，部分 资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加 杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。”即关注资管产品的杠杆行为。（3） 货政报告在利率汇率部分新增“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期 债券收益率的变化”，与前期表述一致，关注长期利率的合理位置。（4）在防风 险部分，央行也明确表示要“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试， 防范利率风险”。即央行关注部分机构潜在的期限错配、配置短期化、投资激进 化等风险，谨慎看待若利率上行可能带来的机构风险敞口。故货币政策执行报告 中，贯穿了对于债市运行的关注，在落实降低融资成本的同时，关注机构的投资 行为和长期收益率的合理位置，防范投资行为偏离可能引发的风险。

货币政策框架调整仍在持续，关注 LPR 报价机制调整和利率走廊收窄。《进 一步健全市场化的利率调控机制》进一步介绍了近期对货币政策框架的调整完善。 （1）解释逆回购报价机制调整的原因。央行提到“随着金融市场发展、流动性 管理更趋复杂，这一沟通成本也愈发增大，有时还会出现合意数量与稳定价格二 者冲突的情况”。即我们以往报告多次讨论，以往逆回购、MLF 等工具“量价” 同时具备货币政策信号意义，但价格的水平可能限制数量功能的发挥，这也是本 次逆回购报价机制调整的原因，调整后进入真正“看价不看量”的时代。（2）LPR 报价机制还将调整。央行提到“部分报价行报出的 LPR 偏高，与其最优质客户 贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量”，并且随着中期政策利 率 MLF 的逐渐淡出，报告指出“LPR 报价转向更多参考央行短期政策利率，由 短及长的利率传导关系在逐步理顺”。7 月降息已经建立逆回购和 LPR 报价的关 系，但 LPR 报价质量问题尚未解决，关注后续 LPR 因报价机制调整而可能出现 的下调。（3）利率走廊将进一步收窄。今年 6 月的“2024 年陆家嘴论坛”上，央 行明确利率走廊收窄，7 月 8 日央行公告设立隔夜正、逆回购，市场理解为对利 率走廊调整的落地。但本次报告专栏提到要“研究适度收窄利率走廊宽度，给市 场传递更加清晰的利率调控目标信号”，即隔夜正逆回购的建立并非利率走廊调 整的最终版本，利率走廊上下限将进一步收窄，我们以往提到的利率走廊下限“超 额存款准备金利率”若向上抬升，将对流动性传导机制和短端债券定价产生明显 影响，后续仍需关注。

央行明确对美联储降息的判断，关注发达经济体的外溢效应。《密切关注海 外主要央行货币政策走向》中，央行讨论了主要发达经济体货币政策转向的条件 和影响。（1）央行认为，一系列迹象表明美联储货币政策面临转向，但降息时点 还会依赖于未来数据变化。一方面美国经济仍有韧性，另一方面，地缘政治风险 可能再度推高通胀。（2）主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢 影响或有改善，总体上有利于缓解新兴市场经济体外部压力，但关注发达经济体 降息对金融市场可能产生的冲击。故央行关注到美联储降息临近的可能性，新兴 经济体外部压力改善，但国际金融市场的波动也需注意。

1.2 经济通胀：增加对外部不利风险和内部运行分化的关注

对于经济形势，报告增加对外部不利风险和内部运行分化问题的关注。（1） 积极因素方面，将 Q1 货政报告“经济运行中积极因素增多，动能持续增强”、“增 长较快、结构优化、质效向好”调整为“经济运行总体平稳、稳中有进”，措辞略 有调整，整体维持对于经济中长期形势的信心。（2）风险因素方面，内部来看本 次报告将删除了“企业经营压力较大”、“国内大循环不够顺畅”，新增了“经济 运行出现分化”、“新旧动能转换存在阵痛”等表述，与 7 月政治局会议的相关论 述一致，继续关注国内有效需求不足；海外方面，报告提到“全球经济增长动能 偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧”的不利因素，延续 7 月政治局会 议的判断。

在物价运行方面表述变化不大，物价料延续“温和回升”态势。本次报告提 到上半年随着“市场供需关系有所改善，物价水平温和回升”，并强调受暑假出 行、四季度消费旺季支撑，供求形势或进一步平衡，对于物价未来走势依旧延续 “温和回升”的表述。以往报告中，央行多次讨论货币条件变化对于通胀的影响， 指出物价低位的原因并非货币供给不够。本次报告的相关讨论减少，延续“物价 保持基本稳定有坚实基础”的判断。

2.货币政策：理顺价格传导机制，丰富政策工具箱

货币政策基调延续“灵活适度、精准有效”，强调“加强逆周期调节”的同 时，要平衡“稳增长与防风险”的关系。（1）“灵活适度、精准有效”的政策基 调延续，且与 Q1 报告中“逆周期和跨周期调节”的说法不同，本次报告延续 7 月政治局会议思路，强调“加强逆周期调节”，新增“为完成全年经济社会发展 目标任务营造良好的货币金融环境”。即货币政策将配合宏观调控政策的发力， 延续宽松取向的立场，加大逆周期调节力度。（2）本次报告中补充强调平衡“短 期长期、稳增长防风险、内外均衡三组关系”，这一提法与潘功胜行长 6 月在陆家嘴论坛上的表述一致，表明货币政策目标的权衡，在维持宽松取向的同时，重 视“三对关系”，与货政报告整体对于防风险工作的重视一致。

就货币政策具体操作而言，需要关注： 第一，在公开市场操作中逐步增加国债买卖。（1）央行在公开市场操作的回 顾部分提到“7 月 1 日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择 机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积”，即在公 开文件中阐明择机卖出国债的立场。（2）从机制角度，央行更加强调“丰富完善 货币政策工具箱”，将公开市场操作中逐步增加国债买卖，与“进一步丰富和完善基础货币投放方式”结合，体现公开市场国债买卖在基础货币调节机制中的作 用。

第二，必要时开展临时正、逆回购操作。隔夜正逆回购作为利率走廊“新形 态”的设置，大致限制了资金价格的波动区间，并且其划定参考了去年四季度以 来的资金运行区间，后续随着政策利率降息效果的落地，资金波动区间也将随之 下行。短期央行开展临时正逆回购操作的概率并不高，尤其月初资金宽松窗口转 瞬即逝，临近月中流动性将自然收敛，故短期开展隔夜正回购的必要性不强，央 行保留必要时操作的可能性，维护利率走廊“新形态”的政策权威。

第三，强化短端政策利率定位，提高 LPR 报价质量。（1）本次报告在下一 阶段政策思路部分中提到，“健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺 由短及长的传导关系”，增加了对调控机制的描述，从理顺机制角度看待利率调 控。以往多表述为发挥政策利率的引导作用，或引导市场利率围绕政策利率波动。 （2）就利率调节机制而言，MLF 操作利率低位淡化，逆回购与 LPR 直接挂钩， “着重提高 LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”将成为短期政策的 重点，关注其因机制调整而下行的可能。

第四，继续防范资金沉淀空转，维持社融、货币“匹配”目标。（1）Q2 报 告与此前思路一致，删除盘活存量的具体表述，维持“防范资金沉淀空转”的要 求，提出“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”。（2）报告指出“自 4 月上旬指导自律机制启动违规手工补息整改工作，截至 6 月末，21 家全国性银 行整改进度已超 9 成”，即存款监管影响接近出清。（3）报告与 7 月政治局会议 一致，维持“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相 匹配”的表述。一方面，货币政策框架转型要求淡化数量目标；另一方面，数量 中介目标的表述维持。未来，关注社融、信贷增速的合意区间。

3.其他工作：密切关注海外央行走向，地产聚焦保障房建设

汇率方面，密切关注海外主要央行货币政策走向，兼顾内外部平衡。Q2 报 告继续强调市场在汇率形成中起决定性作用，强化预期引导，坚决防范汇率超调 风险。中美货币政策背离尾声阶段，人民币对美元汇率有所回升，央行新增强调 “综合施策，稳定预期”，后续仍将密切关注海外主要央行货币政策走向，相机 抉择、兼顾内外部平衡。 地产方面，着力推动已出台金融政策措施落地见效，重点支持保障性住房。 Q2 报告删去城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设相关表述，重点强调“加 大保障性住房建设和供给”，“加大住房租赁金融支持，推动加快建立租购并举的 住房制度”，加快构建房地产发展新模式。

综合来看，央行维持宽松货币政策取向的同时，对于利率风险的关注贯穿始 终。（1）就总体取向而言，7 月政治局会议之后，宏观调控要求逆周期政策加码， 货币政策的宽松立场需要维持，“降成本”取向仍在，下半年降准、降息等总量 宽松政策依然存在空间。（2）就外部均衡而言，处理好内部均衡和外部均衡的关 系，是货币政策需要权衡的重要因素。央行判断美联储降息临近，新兴经济体外 部压力减缓，外部均衡对于国内宽松的约束减弱。（3）就防风险而言，“防范资 金沉淀空转”要求仍在，“手工补息”的金融监管的影响接近出清，随着社融、货 币增速的下行，“挤水分”对宽松政策的约束也在减弱。但央行对于利率风险的 关注依旧较强，认为长期利率偏离合理区间，警惕机构投资过激行为，关注债券 风险敞口。故货币政策操作上，关注确定性的 LPR 报价调整和利率走廊收窄， 以及可能出现的国债卖出操作，隔夜正逆回购短期操作必要性不强。对债市而言， 宽松和调控的交织影响依然是博弈的主导因素，短期关注调控加码、政府债加速 发行窗口，及日益临近的三季度末四季度初的债市调整“日历效应”。