如何理解居民部门“存款搬家”现象的产生？

2015-2019 年期间，居民部门“存款搬家”现象主要源于对风险资产收益的追求。

2015-2019 年期间，商业银行各期限平均存款利率整体维持在 2.2%-2.5%的范围内波动，部 分时段表现弱于同期 CPI 指数，即居民部门选择在银行储蓄有可能会面临货币贬值风险；而 在此期间，权益市场和房地产市场的资产价格虽然振幅有所加大，但整体仍处于上升通道。 风险资产良好的收益表现促进居民部门在无风险资产和风险资产中提高对风险资产的投资 力度：根据社科院统计的我国居民资产配置结构，居民部门在 2015-2019 年期间对风险资产 的配置比例从 74.35%提升了 2.32 个百分点至 76.67%。

企业部门在此期间则有较好经营预期，信贷意愿整体较强。根据国家统计局公布的企业 家信心指数，2015-2019 年期间企业家对宏观经济的看法和信心总体处于筑底后恢复向好的 状态，因此企业部门有较强意愿扩大融资规模、加大资本开支，银行存款并不是该背景下企 业部门提高利润的最优选择。从企业新增贷款规模和结构的变化来看，2015-2019 年期间企 业每年平均新增贷款规模为 6.37万亿元，较 2011-2014年期间的 5.02万亿元增长约 26.86%， 其中每年平均新增短期贷款 1.25 万亿元，中长期贷款 5.12 万亿元，分别较 2011-2014 年期 间的 2.57 万亿元和 2.45 万亿元减少-51.16%和增加 108.60%，企业新增贷款规模的增长和 结构上中长期贷款占比的增加进一步反映出企业部门对宏观经济运行的良好预期和信心。

不过，居民部门自 2020 年以来对存款类资产偏好有明显提升。根据央行公布的《城镇 储户问卷调查报告》，2020Q1-2024Q1 期间，居民部门在消费、储蓄和投资等方面的意愿存 在结构性的变化：居民部门选择更多投资的占比在此期间从 25.0%持续下降至 14.9%，而选 择更多储蓄的占比则从 53.0%逐渐提升至 61.8%。从资产配置意愿来看，居民部门对存款类 资产的偏好有明显提升。我们大致可以从人口结构和收入结构两个角度解释为何近期居民部 门对存款类资产的偏好会大幅增加。

从人口结构角度来看，根据弗兰科·莫迪利安尼提出的生命周期假说，居民部门的 消费和储蓄行为将会受到其自身所处年龄阶段的影响，社会人口年龄结构与居民部 门风险偏好具有负相关性，即社会人口年龄结构中老龄化人口占比越高，居民部门 整体的风险偏好将有所降低。其具体的作用机制在于人口老龄化会逐渐增加家庭经 济赡养负担，从而抑制居民部门在金融市场的参与概率和对风险资产的投资占比1。 截至 2023 年末，我国 65 岁及以上人口数量占总人口数量的比例为 15.4%，相较 2019 年末增长了约 2.8 个百分点，人口老龄化程度持续加深。结合生命周期理论 和老龄人口占比持续提升的背景，我国居民部门的风险偏好可能相较于 2015-2019 年期间有所下降，从而导致居民部门对存款类资产偏好有明显提升。

从收入结构角度来看，居民收入可以划分为以下四类：工资性收入、财产性收入、 经营性收入和转移性收入。其中，工资性收入和财产性收入对居民部门配置金融资 产有显著的正向作用2，不过两者对不同风险金融资产的影响效果也不尽相同。具 体来看，工资性收入对居民部门配置无风险资产影响更大，而财产性收入对居民部 门配置风险资产的影响更大3。另外两类收入——经营性收入和转移性收入——对 居民部门配置金融资产的作用则相对较弱。根据央行公布的《城镇储户问卷调查报 告》中我们可以看到我国居民当期收入感受指数和未来收入信心指数在 2020 年以 来的波动性有所增加，在权益市场和房地产市场表现整体疲软的背景下，居民部门 收入结构中工资性收入占比逐渐提升，从而导致居民部门对存款类无风险资产偏好 有明显提升。

除了人口结构和收入结构对储蓄意愿的影响，居民部门逐渐接受低收益率也进一步强化 了其存款意愿。2020-2023 年期间，我国 CPI 指数每年同比变化分别为 2.5%、0.9%、2.0% 和 0.2%，整体处于低通胀水平。根据中国金融研究院（CAFR）的调查统计，2023 年居民 对资产收益期望为“保值”的占比为 32%，相较于 2021 年增加了 5 个百分点，期望为 0%-5% 的占比为 22%，相较于 2021 年增加了 12 个百分点，而期望为 10%及以上的占比则为 19%， 相较于 2021 年下降了 21 个百分点。从收益期望来看，居民部门正在逐渐接受资产收益率在 利率中枢下行背景下的走低，尤其是对资产保值需求的增加，更有助于居民部门存款意愿的 进一步加强。

然而，商业银行自 2022 年以来存款利率的多次调降减少了存款类资产的吸引力。根据 利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》，自律机制对商业银行净 息差的评分标准为：（1）不低于 1.8%，100 分；（2）0.8%（含）至 1.8%，60 分至 100 分； （3）0.8%以下，0 分。由于净息差的考核分数对商业银行能否被选为利率自律机制成员有 较大影响，市场普遍认为 1.8%是商业银行净息差的合意水平。而 2023Q1 以来，商业银行 的整体净息差水平连续 5 个季度低于 1.8%，截至 2024Q1，该数值为 1.54%，环比 2023Q4 降低 15BP。具体来看，国有行、股份行、城商行和农商行截至 2024Q1 的净息差水平分别 为 1.47%、1.62%、1.45%和 1.72%，与合意水平分别相差 33.1BP、18.0BP、34.8BP 和 8.4BP。为缓解净息差压力，国有行自 2022 年以来连续五轮带头调降存款利率，以中国银行 6 月、1 年、2 年、3 年和 5 年的定期存款利率为例，其累计调降幅度分别为 30BP、40BP、 80BP、100BP 和 95BP，股份行、城商行和农商行等则紧跟国有行的存款利率调降节奏，根 据各自公司的战略安排相应调降了各期限存款利率。

存款利率的降低促进了本轮居民存款“搬家”，禁止手工补息则加速企业存款“搬家”。 从存款结构上看，无论是居民存款还是企业存款均有向定期化演进的趋势，其主要原因在于 定期存款相较于活期存款收益明显更高，因此在调降存款利率时我们也可以发现商业银行存 在“定期存款调降幅度大于活期存款，长期限存款调降幅度大于短期限存款”的现象。在商 业银行调降存款利率的大背景下，居民储蓄意愿在 2020 年以来持续提升，但居民存款同比 增速自 2023 年以来却处明显下降，并且居民定期存款同比增速的下降速度也相对活期存款 更快，这其中主要原因便在于商业银行大幅调降长期定期存款利率后，定期存款性价比有所 下降，促使部分居民存款流出银行体系寻找低风险但收益相对较高的替代资产。企业存款与 居民存款“搬家”的直接原因大致相同，但由于企业存款会更多地涉及手工补息，所以此前 并未大幅开启存款“搬家”进程。而市场利率定价自律机制于 2024 年 4 月颁布的《关于禁 止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》要求商业银行不得兑付违规做出的 补息承诺，同时不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，该政策则 提速了企业存款的“搬家”进程。从具体数据来看，企业活期存款规模在禁止手工补息当月 有明显减少，并且企业存款同比增速在 4-6 月期间也有加速下降的趋势。

存款“搬家”的主要去处则是对低风险偏好资金有较强吸引力的理财产品。相较于债券 型基金，理财产品一方面依托于信托平滑机制和收盘价估值等方式在净值方面表现更加稳健 低波，更匹配存款资金的风险偏好，另一方面借助于银行“线上+线下”的代销渠道可以更大范围接触居民储户，再加上不收取申购费和赎回费的特性与存款产品类似，所以对“搬家” 的存款资金具有较强吸引力。根据银行业理财登记中心公布的理财半年度和年度报告，截至 2024 年上半年，理财产品风险等级为 R1-R5 的规模分别为 8.38 万亿元、18.45 万亿元、1.45 万亿元、0.05 万亿元和 0.19 万亿元，占比则分别为 29.38%、64.69%、5.08%、0.18%和 0.67%，分别较 2023 年末变化-4.05 个百分点、5.32 个百分点、-1.41 个百分点、-0.01 个百 分点和 0.15 个百分点。可以看到，2024 年上半年风险等级为 R1 和 R2 的理财产品合计占 比为 94.07%，较 2023 年末提升了约 1.27 个百分点，不过该数据的提升从结构上看主要来 自于风险等级为 R2 的理财产品，反映出存款“搬家”资金在追求收益性背后的低风险偏好。

除理财产品外，部分居民存款也选择保险产品作为存款类资产的替代品。本轮存款“搬 家”以来，安全性较高的保险产品也是居民存款相对青睐的投资资产。从绝对规模来看，保 险公司保费收入在 2024 年上半年同比增加 0.34 万亿元，而理财产品规模则同比增长约 1.86 万亿元，若排除季末理财规模季节性回表影响，则理财产品规模在 2024 年 1-7 月的同比增 长约为 3.30 万亿元，远高于保费收入增幅。这说明存款“搬家”过程中绝大部分资金还是 选择了理财产品作为存款类资产的替代品，其主要原因可能在于理财产品相较于保险产品而 言在具有更高流动性的同时投资门槛也相对更低。

根据前文分析，我们认为现阶段存款“搬家”的本质原因在于存款利率不如理财收益具 有吸引力，且理财产品稳健低波的表现也比较符合存款资金的风险偏好属性，即理财产品目 前是存款“搬家”权衡收益性和安全性后的优先投资标的。我们假设理财产品的安全性（即 稳健低波的表现）不会发生改变，在只考虑理财产品收益性对存款“搬家”行为产生影响的 前提下，探析可能造成本轮存款“搬家”行为停止或减弱的触发点。 首先看理财的两个关键指标：新发理财业绩比较基准明显下降，但理财产品平均年化收 益率仍然较高。我们从投资角度来看，投资者购买理财产品参考的两个关键指标即为业绩比 较基准和平均年化收益率。我们从新发理财产品的业绩比较基准和理财产品的平均年化收益 率可以看到，新发理财产品的业绩比较基准自 2022 年以来整体便处于下降态势，并于 2024 年 6 月正式下行突破 3%；而得益于 2023 年化债推进和 2024 年供需错配推动信用债信用利 差快速压缩提供的资本利得收益，理财产品步入 2024 年以后的平均年化收益率仍表现较好， 截至 2024 年 6 月，各类理财产品近 1 月、近 3 月、近 6 月、近 1 年和成立以来的平均年化 收益率分别为 2.81%、3.45%、3.56%、3.02%和 3.56%，整体仍维持在 3%附近。我们再比 较理财相对收益水平，可以发现理财产品近期相较存款资产的收益更高。我们进一步观察新 发理财的业绩比较基准、理财产品的年化平均收益率和银行定期存款利率之间的品种利差， 可以发现新发理财的业绩比较基准与 3 年、5 年定期存款利率之间的品种利差自 2023 年以 来有小幅走扩，而理财产品近 1 年的平均年化收益率与各期限定期存款利率之间的品种利差 自 2024 年以来则在走扩后趋于平稳，截至 2024 年 6 月，理财产品近 1 年的平均年化收益 率与 3 月、1 年和 3、5 年定期存款利率的品种利差分别在 150BP、120BP 和 60BP 附近波 动。总体而言，可能造成本轮存款“搬家”行为停止或减弱的触发点或在于理财产品平均年 化收益率与银行定期存款利率之间的品种利差打破目前所处的微妙平衡。

理财规模同比增速和理财年化收益率与定存利率品种利差的相关性可能有助于我们量 化它们之间的微妙平衡。根据前文描述，存款“搬家”的主要去向为理财产品，因此我们以 理财规模同比增速作为因变量 y，以理财近 1 年年化收益和 3 年定存利率的品种利差作为自 变量 x，可以发现两者之间具有较强显著性，回归系数约为 0.0018。根据回归方程，考虑最 极端的情形，当理财近 1 年年化收益和 3 年定存利率的品种利差来到-22.87BP 时，理财规 模同比增速将下降到 0%；考虑匹配货币增速的情形，当理财近 1 年年化收益和 3 年定存利 率的品种利差来到 11.51BP 时，理财规模同比增速将下降到 6.2%（M2 在 6 月的同比增速）。 综上，我们预计本轮存款“搬家”行为停止或减弱的触发点可能在于理财近 1 年年化收益和 3 年定存利率的品种利差下降到一定水平，该阈值在最极端情形下为-22.87BP、在匹配货币 增速情形下为 11.51BP，而该数据截至 2024 年 6 月约为 58.39BP。