存款扩张的成因是什么？

我认为可以通过各项存款的分项数据，来探究存款扩张的来源。

1、居民缩减支出形成超额储蓄

住户存款在各项存款当中占比最高。各项存款共包含 4 类：住户存款（截至 2022 年 12 月，占比 46.9%），企业 存款（占比 29.1%），政府存款（包含机关团体存款、财政性存款，占比 14.8%），非银存款（占比 9.9%）。住户存 款增长对存款总量扩张的贡献最大。一方面，2019 年 12 月至 2022 年 12 月，住户存款在各项存款中占比提升了 4.5 个百分点，上升幅度最大。企业存款、政府存款、非银存款分别下降 2.0、下降 2.8、提升 0.3 个百分点。另 一方面，从增速上看，截至今年 2 月末，住户存款同比增速录得 18.3%，明显高于 12.4%的各项存款增速。

根据居民存款=居民收入-消费支出-投资支出，可知居民存款同时受收入状况与支出行为两方面的影响。从收入 端来看，2020 年疫情爆发以来，国内经济出现下行压力，居民收入增速一度明显下滑。今年一季度，居民收入累 计同比增长 5.1%，较疫情增速中枢仍然存在差距。从支出端来看，居民消费支出增速下挫更深，多数时间均明显 低于收入增速。此外，以购房为代表的居民投资性支出收缩，2022 年商品房住宅销售额同比下降 28.3% 。因此，2022 年以来的这一轮居民存款高增，主要是居民缩减支出而形成的超额储蓄。

超额储蓄来源之一：消费支出收缩，贡献超额储蓄约 2-2.5 万亿元。 消费倾向=人均消费支出/人均可支配收入，取 2017-2019 年平均值作为基准。分城镇和农村居民来看，疫情以 来主要是城镇居民消费倾向受到明显抑制。今年一季度，城镇居民消费倾向录得 57.1%，仍较 62.7%的基准值存 在较大偏离。这一现象背后，一方面是疫情发生导致居民预期转弱，包括对于未来经济走势更加悲观、收入预期 下滑、消费者信心下挫，从而产生主动收紧消费、增加预防性储蓄的情况。另一方面，在今年初疫情政策正式实 施“乙类乙管”之前，我国从严防疫，旅游出行、餐饮零售等线下消费受到明显约束，居民相关支出被动收紧。

农村居民消费倾向已基本回归疫情前水平。今年一季度，农村居民消费倾向录得 75.5%，基本与 76.2%的基准值 持平。农村居民消费倾向修复较快，与其刚性消费支出占比较高有关。首先农村居民消费倾向明显高于城镇居民， 2017-2019 年之间，农村居民消费倾向中枢约为 80%，城镇居民则在 65%附近。其次农村居民消费中刚性支出占 比更高，2022 年农村和城镇居民恩格尔系数分别为 33%、29.5%。可见农村居民放弃部分消费并将其转化为储蓄 的“余地”不大，相反，由于城镇居民可选消费占比更高，更容易出现消费收缩、储蓄增多的情形。

进一步观察近年来城镇和农村居民消费结构的变化，城镇居民缩减了衣着及教育、文化和娱乐等可选消费支出， 食品、居住等必选消费支出增加。农村居民则进一步增加了以食品为主的必选消费支出，其余支出分项均有不同 程度减少。基于前文，居民缩减消费支出主要系城镇居民消费倾向下滑所致。在不发生疫情的情形下，城镇居民潜在消费倾 向或较 2021 年进一步修复，并向基准值回归。该情形下城镇居民总消费支出与实际值的差，即为缩减消费支出 形成的超额储蓄。总消费支出等于人均消费支出乘以人口，2022 年中国城镇人口为 9.2 亿人，据此可算得 202201- 202303消费支出收缩所贡献的超额储蓄约为 2-2.5 万亿元。

来源之二：购房支出收缩，贡献超额储蓄约 1.9 万亿元。 2022 年商品房住宅销售面积仅 11.5 亿平方米，同比下降 26.8%。根据贝壳研究院的测算，“十四五”期间年均新 增住房需求为 15.7 亿平方米，其中新增刚性住房需求年均 3.4 亿平，新增改善性住房需求年均 8.1 亿平，新增 拆迁需求年均 4.2 亿平。将这一规模作为 2022 年居民潜在购房需求，结合 2022 年约 9814 元/平方米的商品房住 宅成交价，可算得居民共缩减购房支出约 4.2 万亿元。

居民购房支出中，主要是买房首付会直接消耗存款。2022 年，房地产开发投资资金来源中的定金及预收款（主要 是居民的买房首付）在商品房住宅销售额中占比为 42.2%，较往年比例更低。体现了房地产“因城施策” 导向下，全国多地下调首付比例的影响，这一部分支出约 1.75 万亿元。除此之外，新增房贷在当年产生的月供， 也会对存款形成消耗。结合 2022 年约 4.68%的个人住房贷款加权平均利率，这一部分支出约 560 亿元。同理， 可推算得到今年 1-3 月居民缩减购房支出规模。综上，202201-202303，居民缩减购房支出而形成的超额储蓄约 1.9 万亿元。

来源之三：银行理财等金融投资收缩，贡献超额储蓄约 3.4 万亿元。 银行理财是我国城镇居民主要的投资支出去向。根据 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国城镇居 民家庭总资产中约有 20.4%为金融资产。其中银行理财、资管产品、信托占比最高，为 26.6%。其次是银行定期 存款，占比 22.4%。再次是现金及活期存款，占比 16.7%。股票、债券、基金合计占比为 11.1%。

2017 年央行将表外理财纳入 MPA 考核，监管部门发布资管新规及其配套细则，2018 年初银行理财产品资金余额 明显下滑。此后直至 2022 年 6 月末，银行理财规模呈现十分稳定的增长态势。去年 12 月末，银行理财产品资金 余额为 27.65 万亿元，较上半年明显减少。主要原因在于 2022 年 11-12 月债市陷入大幅调整，部分理财产品净 值回撤幅度较大甚至“破净”，导致理财产品遭遇大规模赎回。这一部分投资需求主要被存款类产品替代，可观 察到 2022 年至今住户活期存款、定期及其他存款增速明显抬升。

将 201801-202206 期间的理财规模增长趋势作为基准情形，那么今年一季度末银行理财规模或为 29.6 万亿元左右。根据 2023 年一季度金融统计数据新闻发布会内容，3 月末，住户部门投向资管产品的资金余额是 41.59 万亿元，比年初减少了 1.4 万亿元。基于此，202201-202303，居民因缩减银行理财等金融投资支出所形 成的超额储蓄约 3.4 万亿元。

202201-202303，居民部门存款多增而形成的超额储蓄约有 8.3 万亿元。2022 年居民部门新增存款 17.8 万亿元， 大幅高于 2019-2021 年均值水平。在 2022 年经济增长向潜在增速回归的情形下，我们估计当年居民部门潜在新 增存款或为 11.7 万亿左右，对应超额储蓄约 6.1 万亿元。今年一季度，居民存款依然高企，进 一步推高超额储蓄。我们测算，202201-202303 居民部门共形成超额储蓄约 8.3 万亿元。 基于前文测算，消费支出、购房支出、银行理财等金融投资支出收缩是居民超额储蓄的主要来源，三者合计共 7.3- 7.8 万亿元。剩余部分或对应其他的一些支出项，比如股票、基金、保险等金融投资支出，以及国内居民出国留 学、旅游等。从国际收支数据来看，经常账户中个人、文化和娱乐服务逆差自 2020 年起明显收窄，反映出居民留学、旅游这一类支出在疫情期间受到明显抑制。

2、企业信用扩张派生增量存款

企业存款多增是 M2 增速高企的另外一部分原因。今年一季度，新增企业存款 3.18 万亿元，大幅高于往年同期水 平。3 月企业存款增速随之升至 9.5%，较去年末上升 2.4 个百分点。上一轮企业存款增速明显抬升出现 在 2022 年 1-9 月，彼时财政部门实施大规模留抵退税，直接增加了企业银行账户的存款。而这一轮企业存款增 速反弹主要源自贷款派生，3 月企业中长贷增速升至 17.7%，连续第 9 个月回升。实务上，当企业获得 一笔贷款时，负债方记银行贷款，资产端记企业存款。

信贷资金不会一直趴在企业的存款账户上，而是会用作投资、生产、营运等支出，剩余部分停留在银行账户中， 体现为企业活期、定期及其他存款。因此，我们可通过企业存贷款增速差来衡量信贷资金的使用效率。3 月企业 贷款增速较存款增速高出 5.4 个百分点，较上年末回落 1.7 个百分点，反映出企业信贷资金使用效率有所下滑。

不仅如此，企业部门信用扩张所派生的存款，部分以非银存款的形式存在。今年一季度新增非银存款约 8000 亿 元，增幅较大。非银存款主要有三条派生渠道，一是被动吸收的，以证券及交易结算类存款为主。二是银行向非 银机构投放贷款所派生的存款。三是非银同业业务派生的存款。考虑到一季度非银贷款投放较少，居民端缩减金 融投资支出，因此非银存款主要来自于企业部门。这背后反映了企业在获得银行体系大量信贷后，部分资金淤积 在金融体系“空转”，尚未形成实际支出。