牧原股份核心亮点在哪？

科技赋能效率提升，成本优势稳固.

1. 产业链一体发展，仍具成长空间

公司把握行业发展机遇，生猪出栏量取得较快增长。2015-2023 年，公司出栏量从 192 万头增长到 6382 万头，CAGR 为 55%；出栏量市场占有率从 0.27%增长至 8.78%；累计资本开支投入达到 1453 亿元。公司产能稳步上行，截至 2024H1，公 司生产性生物资产达到 102.56 亿元，能繁母猪存栏量达到 330.9 万头。公司当前 市占率（8.8%），相比美国养殖龙头公司史密斯菲尔德（18.2%），仍然具备较大 提升空间。

公司加快布局屠宰，向高品质、智能化升级。公司 2020 年开始加快布局屠宰业 务，加强公司的一体化布局和食品安全优势。2023 年公司屠宰生猪量 1326 万头 （同比+80.1%），销售鲜、冻品等猪肉产品 140.5 万吨（同比+85.6%）；屠宰产 能利用率约为 45.7%。公司在产品上，提升品质和出成率，优化产品结构；在渠道 上，开拓及深耕市场，与 B 端连锁餐饮及连锁商场等客户开展合作，优化物流管 理；在流程上，持续推进生产自动化、布局精细化、融合数字化；公司的屠宰业 务的规模和利润空间有望进一步释放。

公司的产能储备充足。1）截至 2023 年，公司子公司已达 308 个，分布 25 个省 份，其中屠宰子公司数量 26 个；公司屠宰产能达到 2900 万头，养殖产能达到近 8000 万头；公司前瞻性地进行养殖用地的储备，已具备合计接近 1 亿头产能的土 地储备，能够支撑中期增长。2）公司在原有“自繁自养”养殖模式上，积极探索 楼房养殖模式，进一步提升单位土地储备养殖容量。公司的内乡牧原肉食产业综 合体于 2020 年开建，包含 21 栋 6 层楼房，年出栏可达 210 万头，由于饲料、养 殖、屠宰的一体化，大大降低物流成本，目前成本在公司内部已较为领先；截至2023 年底，公司已在全国 24 个县/区投产 68 栋楼房猪舍，共计 625 万头出栏产 能。

2. 多维度持续创新，成本优势稳固

公司头均盈利水平持续处于行业领先水平。2018-2022 年，公司年均头均盈利水平 达到 555.3 元/头，比行业年均头均盈利水平高 96.6 元/头。2019-2022 年，由于非 洲猪瘟疫情的发生导致人工和固定资产投入费用增加，叠加原料成本快速上行， 公司完全成本呈现上升趋势；2023 年起，伴随疫情逐步可控、原料成本进入下行 通道、生产管理效率的恢复及提升，公司成本逐步下行；2022/2023 年，公司全年 平均商品猪完全成本为 15.7/15 元/kg，其中原材料在成本构成中占比分别为 57.7%/59.2%。公司一直保持了较强的成本领先优势，这也是公司实现产能快速扩 张的坚实基础。

2.1 原料采购及原料替代优势

公司在饲料原料采购方面具备规模化和产地优势。1）规模化采购优势。公司饲料 保持自给自足，2023 年产能达到 2526 万吨，产能利用率达到 91.72%。伴随饲料 生产规模的快速增加，公司在原材料采购上的议价能力更强。2）产地优势。公司 子公司主要布局在华北、东北等地区，河南是小麦产量第一大省，东北是玉米主 产区，充分保障公司饲料原料的供给。除此之外，公司加强与国内外主要粮商的 合作关系，充分利用金融工具持续优化供应链管理水平，历史上看，公司采购成 本普遍低于行业平均价格，2022 年，公司玉米采购价为 2711 元/吨，市场均价为 2846 元/吨；小麦采购价为 2940 元/吨，市场均价为 3122 元/吨。

公司注重饲料营养研究。1）针对不同种群、不同生理阶段的生猪，公司运用析因 法动态调整营养模型，实现精细化饲料配方调整，有效提升猪群生长效率和健康， 反映原材料性价比，降低饲料成本。2）公司研发的智能饲喂系统依据猪群生长曲 线，分析猪健康情况，调整营养配方，自动下料和供水，可实现一日一配方的精 准饲喂，有利于料肉比的下降；也可以进行采食量的监控，及时分析猪群的健康 水平。3）在加工、运输环节，公司通过饲料高温灭菌、管链密闭输送、饮水超滤 消毒等方式全方位把控，确保饲料生物安全，保障猪群健康。

公司不断探索原粮替代，推动绿色发展。在原料替代方面，为应对原料成本变动， 公司引入大麦、高粱、杂粕等原料，并进行芽麦等低成本原料的替代尝试。公司 1992 年开始进行低蛋白日粮尝试，2000 年推广应用，通过添加发酵氨基酸等降低 豆粕使用量，2021 年开始向行业分享。2022/2023 年公司豆粕用量占比 7.3%/5.7%， 远低于行业 14.5%/13%的水平。公司借助合成生物学技术，进一步探索配方替代， 释放经济效益，2022 年，公司成立牧原合成生物；2023 年，与西湖大学合作聚焦 合成生物领域、与元素驱动（杭州）生物科技有限公司合作成立河南牧元安粮合 成生物技术有限公司，聚焦豆粕减量替代和其他生物基产品。

2.2 育种体系优势

公司探索建立了二元回交育种体系。公司在 2002 年开始探索轮回二元回交育种 体系，直到 2017 年才逐渐成熟，形成遗传性能稳定的牧原高产系种猪。二元回交 育种体系，是从核心群选留公猪直接应用至父母代种猪，用长白/大白公猪替代杜 洛克父本，从而开展多品系轮回杂交生产。公司的二元回交体系的优点包括：“肉、 种兼用”的情况下，可快速补充母猪；可减少外部引种，降低引种带来的疾病风 险和种猪成本；能够保持杂交优势，相比三元母猪表现出更强的繁殖性能，提升 种群适应性等等。公司销售的种猪，在繁殖性能、生长速度等各方面得到市场认 可，截至 2023 年末，公司已出资设立 11 家种猪公司开展种猪育种及销售业务， 销售的种猪达到 18.1 万头。 公司持续开展研究，保持核心种群优势。公司联合各大高校与科研院所，开展种 猪智能测定、种猪大数据遗传评估、种猪种质资源分子鉴定等关键技术研究；运 用种猪 B 超背膘测定仪、BLUP 遗传性能评估软件等多种选育方法，收集大量表 型测定数据，通过科学的遗传评估，严格执行选留标准，以确保公司核心种猪群 性能的保持和提升。

2.3 数字化、智能化优势

养殖行业体现出工业化、数字化、智能化趋势。行业规模化趋势下，规模养殖企 业对于标准化管理的需求增加，持续提升养殖设备自动化水平，推进生产流程标 准化。当前物联网、大数据、云计算、人工智能等技术不断成熟，以公司为代表 的集团企业由于稳固竞争优势的需要，开始前瞻布局智能化养殖，以持续提升猪 群健康和养殖效率，降低成本。

猪舍的迭代是公司技术创新的重要内容。公司猪舍设计迭代已经超过 20 代，前期 猪舍创新主要集中在通风性、恒温性、清洁性等基础功能上，2007 年研发应用第 9 代全封闭式现代化猪舍；2009 年应用第 11 代生物发酵床猪舍；2015 年应用第 15 代采用热交换技术供暖的猪舍；2018 年推广第 22 代无供暖猪舍。非洲猪瘟疫 情发生后，公司的猪舍创新主要在于通过精准通风、有效空气过滤、除臭灭菌等 功能，降低病毒传播风险。公司对传统猪舍在进风端，加装 4 层精密过滤装置， 拦截病菌携带体、气溶胶颗粒物等；过滤后的空气通过各级独立风道，精准输送 至指定位置，提升通风效率；分阶段制定优化温度标准，采用喷淋装置、温度检 测仪等实时监控调整环境湿度。

公司的智能化、信息化应用还体现在：1）辅助进行环境控制。公司运用巡检机器人，搭载摄像头、麦克风、热像仪、温 湿度传感器等智能传感器，采集猪群的图像、视频、声音、体表温度、环境温度、 NH3、CO2、粉尘等数据（比如智能声音采集设备能够检测猪群的咳嗽等声音）， 及时对猪群状态进行监测、分析和决策，及时切断传播路径，提升猪群健康。

2）提升人工养殖效率。公司自主研发了智能环控、智能饲喂、智能巡检、猪脸识 别、无人驾驶、自动清洗、自动性能测定等关键技术与配套设备，应用到养猪生 产的各个环节，降低人工劳动强度，减少了人猪直接接触，全面提升生物安全等 级。比如智能无针注射器，通过联网技术能精准控制注射剂量，能避免传统针头 带来的交叉感染风险，减少猪群应激风险。

3）辅助进行精细化管理：为更全面严格地管理大量生产员工，规范其生产行为和 消毒程度，公司开发智能监控平台，对生产过程中的各种流程和成果指标进行全 域监控，各项参数实现数据化和可视化，管理到每一间猪舍、每一名员工、每一 台设备、每一头猪，实时共享，实现精细化管理。公司设立深圳牧原数字技术、 郑州牧原数字技术、河南牧原智能科技等子公司持续进行智能化相关装备和技术、 软件开发、大数据分析的研发创新，截至 2023 年，河南牧原智能科技共取得 370 项专利，其中发明专利 90 项。

2.4 养殖成本具下降空间

公司生猪养殖成本具备下行空间。相较于美国、丹麦、英国等国，中国养殖成本 仍然处于较高水平，主要由于：1）较高料肉比，公司 2023 年 11 月料肉比 2.86， 美国为 2.6，丹麦为 2.4；2）规模化优势尚未完全体现；3)生产效率有提升空间， 公司 2023 年 PSY 为 26.4，低于丹麦等国；4）原料采购成本相对较高。公司 2022 年提出每头猪在饲料、种猪、动保、养猪端还有 600 元利润空间可以挖掘，若完 全挖潜下，公司完全成本有望下降 5 元/kg 左右（假设生猪均重为 120kg），支撑 公司保持成本的领先优势。

3. 负债率有望下行，分红回报可期

公司长期利润和分红回报可以期待：1）公司资本开支需求下降。假设头均生猪投 资 1400 元、头均屠宰投资 200 元、1 亿头养殖产能目标、屠宰产能匹配 50%，对 应还需要资本开支约 322 亿元，预计公司按照平稳节奏投入，对应每年资本开支 需求有所下降。2）头均折旧额压力减小：从资本开支下降，到固定资产增速放缓，到产能利用率爬坡下头均折旧额下降，需要一定的传递时间。公司近两年头均折 旧额仍处在高位，未来具备下降空间。3）资产负债率有望下行：由于资本开支减 少、折旧压力有望减轻，周期价格上行情况下利润正向贡献较大，现金流预计较 为充沛，公司资产负债率有望逐步下行。4）分红回报有望提升：公司的分红率伴 随周期有一定波动，2023 年由于公司上市以来首次亏损，没有进行分红。公司的 盈利的基础来自于自身的强成本优势和稳固的市场地位，我们预计，后续伴随公 司长期资本开支需求的下降，盈利水平的好转和资产负债率的下行，公司有望提 供更高的分红回报。