如何看待劲仔食品利润空间？

响应需求，补充产能。

公司产能利用率较高，扩产为后续增长提供保障。劲仔食品前期主要有平江和岳 阳两大生产基地，其中平江基地主要生产鱼制品、禽类制品和蔬菜制品；岳阳基 地主要生产豆制品。战略调整以来，各品类销量持续提升，2022 年鱼制品/豆制 品/禽肉制品产能利用率分别达 104%/93%/86%。2023 年经产能扩充，鱼制品/ 豆制品/肉干/鹌鹑蛋/魔芋的产能分别为 3.3/0.7/0.2/1.6/0.3 万吨，产能利用率 在 70%-90%之间，鹌鹑蛋另有在建产能 0.8 万吨。23H2 公司增加北海生产基 地，主要生产鱼制品、禽肉蛋制品和素食品，24H1 北海基地已开始投产，新产 能补充为后续增长提供支撑。

营业收入增加额预计可覆盖新资本开支所带来的折旧摊销费用。劲仔食品的产能 利用率处于较高水平，近两年公司在销量增长下持续拓产。2023 年新增禽肉蛋 制品休闲食品深加工项目和休闲食品智慧产业园项目，用于补充鹌鹑蛋、鱼制品 等品类产能。两个项目的投资金额分别为 3/2.8 亿元，市场对资本开支增加下， 折旧摊销对利润端的影响有所担忧。我们根据过往折旧率和毛利率简单测算来 看，覆盖折旧摊销费用每年需新增收入约 1.1 亿元（假设其他成本不增加）。公 司在“大包装+散称”战略布局下，动销持续保持较好表现，业绩达成有一定的 确定性，资本开支对利润端影响有限。

折旧率方面，2020-2023 年固定资产折旧占固定资产原值的平均比重为 5.13%，按此折旧率估算，本轮资本开支对应每年折旧费用约为 0.3 亿元。 毛利率方面，主要系过去三年鳀鱼成本上涨和新品毛利率较低的影响， 2020-2023 年平均毛利率相对较低（为 26.9%），新采购季原料成本降低 叠加规模效应显现，预计 2024 年毛利率的提升可进一步降低覆盖折旧摊销 费用所需的收入增量额。 其他成本方面，此处假设新项目的加入不带来其他成本的增加，仅考虑在维持 毛利率的基础上，覆盖折旧摊销费用所需要新增的收入额。

盈利水平较同业较低，优化空间较高。横向对比来看，劲仔食品的毛利率和净利 率处于行业中较低水平。主要系：1）公司渠道端前期以流通渠道的小包装为主， 2C 销售较少，因此毛利率较低。现代渠道和大包装的推进下，结构调整逐步拉 高毛利率水平。2）劲仔前期规模体量较小，新品开发及终端建设过程中，相关 费用投入对净利率影响较大。后续随着规模效应的显现，费用率优化空间仍存。 3）受成本波动和单品规模爬坡影响，各品类毛利率较低。豆制品、肉制品和魔 芋制品的主要单品随着规模提升，23Q3 毛利率已到 30%以上。23Q4 起，鳀鱼 成本回落+鹌鹑蛋规模起量，公司盈利能力进一步增强，23Q4 和 24Q1 净利率 均在 13%以上，处于历史较高水平。

原材料成本占比高，价格波动影响盈利。2023 年公司直接材料占比为 73%，其 中鱼制品鳀鱼为主要核心原材料，在小鱼品类成本中占比近一半。鹌鹑蛋参考其 他鹌鹑蛋品牌商成本结构，估计原材料占比约为 70%。原材料价格波动是影响 公司盈利能力的重要因素。为平滑原材料价格波动，公司加强上游布局建设。 2017 年公司在肯尼亚成立全资子公司，切入上游原料采购端；2023 年肯尼亚鳀 鱼已开始供货。2023 年管理层在公司体外布局鹌鹑养殖业务，在生产基地周边 建立养殖基地。保证产品品质的基础上，亦有望通过减少损耗率的方式降低生产 成本。

鳀鱼成本下行，增厚盈利水平。2023 年劲仔鱼制品销量已达 2.8 万吨，公司持 续推进自动化建设，规模效应持续显现，后续影响鱼制品毛利率的主要因素为原 材料成本波动。

小鱼生产非标准化，公司通过自主研发和联合研发卤汁、配料等多项环节，经 过 5 次大的技术提升，主要产线基本实现连续化、自动化和智能化。以 2022年 7 月新投产车间为例，鱼制品从筛选到拌料等包装前期的生产环节基本 不需要人工参与。包装环节经联合研发，所需人工亦减少 80%以上。 鳀鱼过往成本波动一般在 10%以内，根据鱼制品中鳀鱼干的成本占比及鱼制品 在整体收入中的占比测算，鳀鱼价格波动带来的毛利率波动在 3pct 以内。22H2 采购季受原料本身、汇率、消杀费用增加等因素影响，鱼胚价格同比上涨约 10%， 2023 年前三季度成本端有所承压。2023 年底新采购季成本价格同比回落，预计 有望提振 2024 年盈利水平。

其他品类通过工艺精进+规模效益提升净利率。劲仔食品鱼制品产线自动化已达 行业领先水平，其他产品对比鱼制品，后续销量增长规模效应显现，产线优化升 级可带来较大的效益提升。

根据鱼制品新投入车间计算，车间生产人员的年人均创收达 500 万元以上。 2023 年劲仔食品整体生产人员的人均创收为 118 万元，其他品类仍有较大 的提升空间。 鹌鹑蛋前期处于磨合阶段，毛利率水平较低。后续随着工艺成熟和规模起量，毛 利率逐步从 22 年的负值增长至 24Q1 的 15%左右。参考其他鹌鹑蛋品牌商供应 链优化前和优化后的鹌鹑蛋成本价，劲仔食品鹌鹑蛋毛利率可分别提升至 23% 和 33%，与公司对鹌鹑蛋单品 30%+的设计毛利率基本一致。鹌鹑蛋收入占比 在持续提升，后续鹌鹑蛋毛利率的增厚可对公司盈利有较大的提振。