老白干酒发展历程、股权结构、改革举措及未来看点在哪？

省内群众基础不断夯实，各价位带产品上下联动共塑品牌。

1.冀酒龙头历史悠久，一树三香多驾齐驱

冀酒龙头底蕴深厚，内修外延改革释能。1）匠心沉淀立足河北（1946-2007）：老白干酒 前身为始建于 1946 年的冀南行署地方国营衡水制酒厂，2004 年老白干香型被确立为白酒 第十一种香型，在省内市占率不断提升；2）省外发展提速（2008-2012）：老白干酒省外开 拓战略由点及面，逐步开拓河南、山东、山西、内蒙等周边省份市场，助力建设全国性品 牌；3）内部改革激发活力（2013-2017）：2012-2015 年受限制三公消费影响，中高端白酒 需求压制，行业进入深度调整期，公司通过混改定增绑定员工和经销商利益，夯实长远发 展；4）外延并购多驾齐驱（2018 年至今）：18 年公司成功并购丰联酒业，旗下增加安徽 文王贡酒（浓香型）、板城烧锅酒（浓香型）、湖南武陵酒（酱香型）和山东孔府家酒（浓 香型）四大子品牌，开创国内白酒上市公司多香型、多品牌、多渠道先河。

一树三香优势互补，股权多元化进一步向市场化发展，经营劲头不断增强。2015 年混改后 公司股权结构趋于多元，带动老白干进一步向市场化方向发展，于经营层面给增添更多动 力；公司实控人自 16 年后变更为衡水市财政局，截至 24Q1 通过老白干集团共持有公司 25.14%股权。18 年公司出于长远战略需求并购了丰联酒业，形成“一树三香”、“一省一酒” 的经营版图，即省内以老白干+板城形成市场互补与香型互补，进一步强化“河北王”的市 场地位；省外以武陵酒/孔府家/文王贡三大品牌分别立足湖南/山东/安徽市场，充分把握区 域酒优势为公司贡献增量；省内省外共同发力下 23 年收入达 52.6 亿（同比+15%）。

2.深度改革：内生外延寻突破，“河北王”强势回归之路

我们复盘了老白干本部近年来推行的各项改革，总结了公司于产品/品牌/渠道上的历次突破， “河北王”地位得以不断巩固：

改革一：产品矩阵清晰，结构向上优化

双品牌并行运作，推行深度聚焦战略。1）产品聚焦：公司过去条码数目过多、品类繁杂， 消费者认知不够清晰；17 年后持续梳理衡水老白干酒产品线，削减低端产品、聚焦中高档。 省内采用双品牌战略，明确“衡水老白干”和“十八酒坊”两大品牌并在地域上做区隔；衡水老 白干深耕衡水市，其中老白干 1915 定位千元以上价格带，是拔高品牌形象的有力产品；十 八酒坊集中于衡水外的省外区域，十八酒坊甲等 20 定位 800 元+高端价位，甲等 15 定位 400 元+次高端，为公司主推产品。产品线削减叠加价格做高确有阵痛，老白干本部销量 19 年起有所下滑，但吨价持续上行（16 年 3.5 万元/吨增至 23 年 7.5 万元/吨），量减价增的逻 辑下本部营收有所下滑，但已于 21 年呈现拐点（21-23 年营收同比+5%/+2%/+10%），23 年销量增速转正、量/价同比+6%/+3%。2）市场聚焦：针对省内市场发展不均衡等痛点， 公司推行重点区域重点突破，以衡水、石家庄为战略根据地，唐山、保定为战略突破市场， 其余为恢复性市场，充分聚焦资源与核心终端，优商扶商、赋能合作伙伴。

四大事业部独立运作，彼此区隔各有焦点。2012 年底，公司根据产品所处不同价位、不同 场景将组织分设为高端酒事业部、十八酒坊事业部、大众酒事业部独立运作：1）高端酒事 业部：主要运作衡水老白干 1915、古法 30/20、十八酒坊甲等 20/15 等，面向商务宴请场 景；打法策略上对高端产品采取配额运作，严格控制库存以稳定价盘；2）十八酒坊事业部： 主要运作十八酒坊陶藏系列、醇柔系列等，面向商务聚饮场景；3）大众酒事业部：主要运 作冰系列、青花系列等，面向自饮场景；通过大陈列模式增加渠道铺货量。2021 年公司新 设创新酒事业部，面向新式大众消费推出“冰川 398”高线光瓶酒，积极把握大众消费带 的增长新机遇。

改革二：品牌定位+渠道助力，推进省内深度覆盖

品牌为先，讲好大众酒品牌故事。2018 年改革前公司缺乏放量大单品，省内市场覆盖层面 有所不足。2018 年公司总经理王占刚强调，“要从渠道为先转为品牌优先，白酒竞争回归到 争夺消费者心智上”；随后老白干发布了“喝老白干不上头”的宣传语，以“好酒不上头”顺应 健康饮酒趋势，与大众消费者做好沟通的同时也凸显出产品品质，奠定基础。 渠道助推，联营模式下实现深度分销。1）经销商联营合作：公司以战略联盟/高端合伙人/ 公开发行等形式与经销商构建利益共同体，齐心开拓建设市场；邀请核心大商参与研发-生 产-销售全流程，提高信息反馈与渠道流通效率。2）赋能核心终端：公司于普通烟酒店推行 传统经销，而与核心烟酒店签订直接合同以推行一店一策，兼顾覆盖广度与把控力度；3） 优化业务团队：公司提出更高的考核标准与更强的激励政策，并细化费用投放政策，强化 业务人员对于终端的服务和管理水平。在厂家-经销商-终端烟酒店-消费者的全链路掌控下， 公司于省内市场的渗透程度不断增加，实现区县级别的深度覆盖。

携手板城，优势互补强化“河北王”地位。公司通过并购丰联酒业将河北板城揽入旗下， 充分发挥协同效应：1）香型互补：衡水老白干以老白干香型为主，河北板城是北派浓香型 代表，二者联手将在更大范围内适应本土消费者各类需求；2）市场互补：老白干以衡水/ 石家庄等冀中冀南区域为主，板城以承德/张家口等冀北区域为优，二者于省内各有强势区 域，减少本土市场的竞争内耗；3）渠道互补：板城产品系列以中高档为主，在宴席、团购 渠道均有突出表现，老白干于上述渠道可借助板城（浓香型）与竞品直接竞争。香型/市场/ 渠道的优势互补有望促成老白干在河北的全面放量与深度覆盖，进一步夯实区域龙头地位。

3.未来看点：竞争格局优化，公司景气度向上，省内份额有望持续提升

省内群众基础不断夯实，各价位带产品上下联动共塑品牌。2022 年 6 月，衡水老白干“甲 等金奖，大国品质”品牌战略定位重磅发布，战略定位再升级；公司通过酒文化节/冰雪大 篷车活动/赞助博鳌论坛晚宴用酒等形式加强消费者沟通，稳固基地市场的品牌认可度和忠 诚度。具体看，公司各价位带产品承载着不同战略目标，形成品牌形象的上下联动与共振： 1）高端立品牌：1915 高端化赋能品牌，聚焦商务渠道培育出众多意见领袖与消费者，有 力拔高品牌形象；2）次高端创增量：甲等 15 作为次高端增长亮点、战略地位不断强化， 公司采用虚拟入股模式激励渠道，并加大费用投放力度，23 年销售额实现近 9 亿元，对应 22-23 年 CAGR 约 30%。3）中高端加速放量：23 年以来，中高端价位带整体表现出较高 的景气度，公司作为地产龙头于该优势价位带录得较快增长；24 年公司将持续发力、有望 于 100-200 元价位的宴席场景充分发挥群众基础优势、实现加速放量。

100-200 元价位产品优势充足，未来有望乘省内放量和升级东风释放增长动能。随着河北 省内城镇化率的不断提升（据Wind数据，城镇化率从 12年的 46.6%提升至 23年的 62.8%） 及居民可支配收入水平的稳步增长（23 年河北人均可支配收入约可比江苏 16 年/安徽 22 年水平），主流价位自百元以下向 100-200 元稳步提升。据徽酒数据，2023 年河北市场中 高端（100-300 元）/100 元以下价位带白酒分别占比 23%/22%，预计未来 100-200 元价位 带有望加速放量。其中，老白干作为省内白酒龙头、消费者基础较为深厚，有望率先享受 河北省内经济发展势能向上（23 年河北 GDP 增速达 5.5%）、大众价位带放量及升级红利， 进一步提升地产龙头于本土市场的优势地位。

省内格局优化，老白干有望把握机遇顺势抢夺市占率。据徽酒，2023 年河北省 100-300 元 中高端价位带中老白干市占率达 19%（高于丛台 17%、板城 11%），老白干+板城二者合计 市占率 30%，龙头优势在该价位带得以集中彰显。 1）竞争对手看，丛台作为省内第二大地产酒，2022 年销售额或达 20 亿元，连续两年增长 或超 30%（据公司官微）；旗下主要产品系列包括丛台酒（中低端）、活分子酒（中高端）、 贞元增酒（中高端）等，核心优势区域位于冀南区域。丛台过往的快速增长主要受益于大 举渠道投放、管理机制年轻化下的灵活销售模式带动。该种模式更有利于短期快速放量， 但劣势为容易造成渠道高库存、费用高企的局面。23 年外部环境有所扰动，且下半年起丛 台内部人员结构调整、费用投放有所降低，增势或有减弱，留予老白干更多的机会空间， 未来省内 100-200 元价位带龙头集中度有望进一步提升。 2）省内势能看，24Q1 公司在河北省内的营收增速高达 21.1%，于基地市场释放出较强的 增长活力，高于同期舍得酒业（12.2%）/口子窖（11.8%）/山西汾酒（11.4%）/伊力特（7.4%） 等地产龙头的省内市场增速。展望 24 全年，公司推出新品十八酒坊 V9 及焕新甲等 15、以 充分把握宴席市场潜在机遇；集中资源重点突破核心城市、省内市场有望延续良好增势。

中长期视角下，省内渗透空间尚足，公司龙头优势有望持续扩大。1）市占率角度，2021 年老白干于河北省内市场的市占率 10%+，对比其他地产龙头于基地市场市占率存在一定差 距（如山西汾酒/古井贡酒本土市场市占率达 30%以上、洋河股份本土市场市占率达 20%以 上）。老白干改革收效后品牌势能与群众基础兼备，中长期省内市占提升空间充足；2）价 位升级角度，在历经产品聚焦次高端、渠道架构优化赋能、品牌定位持续上探的一系列组 合拳后，老白干酒于省内已具备拉升产品结构、提升品牌势能的基础条件，中长期视角下 有望随外部环境转好实现价位的向上升级。