百亚股份产品矩阵、经营模式及收入分析

产品为本，渠道&营销夯基。

1. 立足产品，广覆盖&重研发

公司现有产品矩阵布局全面，覆盖女性卫生用品中高端客群。目前公司旗下产品仍 以女性卫生用品为主，主要通过“自由点”品牌面向市场，此外还有“FREEMORE”、 “妮爽”、“U-NURSE”。自由点和 FREEMORE 品牌主要包括无感 7 日、无感无忧、舒 睡、安心裤、敏感肌、益生菌等多个系列，广泛覆盖消费群体。

公司注重产品创新，持续推动旗下产品升级。2023 年，公司研发费用率达 2.5%。 新品来看，2023 年公司推出最新系列“益生菌”，618 期间，益生菌新品全域曝光量达 到 1.5+亿次，用户互动量达到 300+万次，单日销售额突破 100 万元，占领天猫超市夜 用卫生巾飙升榜 TOP1；2022 年推出新系列“敏感肌”，甄选天然蚕丝融入卫生巾面层， 添加瑞士雪绒花精粹，呵护经期敏感肌；2020 年推出新品“有机纯棉”卫生巾，借势天 猫 618，精心打造有机纯棉新品超级发布会，以 3 场品牌直播+千店导购直播开启百亚 直播新世代。同时，公司也不断升级原有主力产品，例如 “无感 7 日”系列于 2018 年 产品升级，吸收芯薄至 0.1cm，可吸收自身重量 15 倍以上水分；随后，2021 年，“无 感 7 日”系列继续升级，新产品芯体薄到 0.07cm，可实现 1 秒瞬吸，材质为超声波 3D plus 空气棉，实现“更薄更自由”。我们认为，公司注重产品研发创新，持续推出新系 列&升级原有产品，解决用户经期痛点，从而实现大规模圈粉。

公司产品定位中高端，产品品质突出，为公司带来较强的盈利能力。公司产品定位 中高端，以各品牌天猫旗舰店中 230mm-260mm 日用款为例，自由点无感 7 日&敏感肌 &益生菌等主要系列定价位于 1.0-1.2 元/片之间，与苏菲、高洁丝、护舒宝等国际大品 牌相近，明显高于小护士、洁婷等国产小品牌。我们认为，公司产品覆盖面相对较广， 且定位相对中高端，叠加公司突出的产品品质，为公司带来较强的盈利能力。从毛利率 水平来看，2017-2023 年公司自有品牌卫生巾毛利率保持在 50%-55%左右，相比于恒 安国际 70%左右的毛利率水平，公司产品毛利率水平仍有进一步提升空间。我们认为， 目前看来，公司仍有望通过扩张规模降低平均成本、研发带动产品提价赋能盈利能力提 升。

2. 深耕渠道&营销，全面铺开品牌触达

目前公司渠道以经销、KA 及电商为主，多元化渠道构成充分触达消费者。2023 年 公司经销渠道、KA 渠道、电商渠道、ODM 渠道分别实现收入 9.7 亿元、3.1 亿元、7.5 亿元、1.2 亿元，分别同比+16.8%、+9.0%、+101.5%、-7.3%，占比分别达到 58.5%、 18.2%、14.4%、8.9%。经销渠道仍然是公司最为核心的渠道，我们认为，公司旗下的 女性卫生用品具有一定的必选消费品属性，需要全面且深入的消费者触达，借助经销商 的渠道资源，公司可以迅速提高品牌知名度，实现快速扩张；此外，根据公司 2023 年 半年报，目前 KA 客户主要包括永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、华润万家、大润发等 国内外知名的大型连锁超市和大卖场，我们认为，通过与 KA 客户的总部或者区域性总 部洽谈并签订销售合同，借助 KA 客户的体系做到快速铺货，公司能够迅速开拓新市场； 电商渠道方面，公司主要是在天猫、京东等电商平台上开设官方旗舰店或专营店，同时 通过直播电商、O2O 等新型渠道进一步打开覆盖面。

电商渠道快速放量，打破地域限制，助力品牌走向全国。从行业层面来看，根据华 经情报网援引华经产业研究院数据，中国卫生巾市场电商销售占比逐年提升，2021 年 线上渠道占比为 27.0%，较 2015 年提升 17.0pct。我们认为，电商销售占比的持续提 升，一方面反映了消费者的消费习惯变化，给予了重视市场变化的企业以机会，另一方 面，有助于中小型/地方型龙头企业打破地域限制、打破原先传统线下渠道较难突破的 限制。因此，百亚股份作为川渝地区的女性卫生用品龙头企业，顺势而为把握电商发展 机遇，入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、团购、O2O 等 新兴渠道，23 年电商渠道收入 7.5 亿元，同比增长 101.5%，占公司总收入的 34.9%。 根据百亚品牌说微信公众号，2023 年 618 期间，公司全域曝光量超过 10 亿次，天猫旗 舰店、抖快渠道、TB 多渠道分别同比增长 40%+、100%+、50%+；此外，2023 年 8 月，杭州百亚线上电商团队月动销破亿元，系公司电商团队线上首次自然月动销破亿元。

线下渠道是基石，扩张进程不减，成功经验可复制。公司作为川渝地区的区域龙头， 并且有效铺开云贵陕市场的建设，主要依赖于线下渠道的坚实基础。我们复盘来看，公 司深耕核心优势区域、有序拓展全国，其中经销渠道重要性较高，公司注重经销商赋能、 细化经销商管理：

1）注重经销商赋能与终端激活。经销商赋能方面，2023 年 8 月，公司多渠道持续 赋能开学档，一方面，公司领导亲自走访市场指导学习，组织指导如何做好开学档，另 一方面，公司打造学习型组织，持续赋能经销商，组织经销商线上培训讲解，组织新经 销商实战泸州游学训练。终端激活方面，根据百亚品牌说微信公众号数据，2016 年，公 司选择四川 30 家门店进行双 11PK 赛，以比赛推动导购、推动团队、推动现场、冲破销 量，实现 30 家门店于 3 天内销售 72 万，销售目标达成率为 124%；2018 年，公司于 成都省区改造经销商业务&导购团队，将其狼性职业化团队属性成功激活，整体销售达 成率为 113%，其中市区某团队改造后 4 天内新品上架家数达 127 家，当月分销实际达 成 24.5 万，达成率为 157%。

2）细化经销商管理与考核。例如，2019 年，公司发布《2020 年终端建设手册》， 对渠道打造目标与陈列原则、TOP 渠道终端建设标准、分销渠道终端建设标准、导购基 础管理、终端建设评分规则与物料说明进行详细阐释，明确经销商的管理与考核的标准； 2022 年，公司对陈列进行调整，要求扩大 Freemore 陈列面积、新增 Freemore 陈列组 数，并且对产品陈列顺序、色块、比例提出明确要求。

从开拓效果上来看，公司成效显著。1）核心优势区域的深耕：以重庆垫江市场为 例，根据百亚品牌说微信公众号数据，公司根据不同类型门店设臵不同的促销活动方案， 满足各类型消费者的需求，以及各级人员（客户主管/导购）在活动期间加班意识强，活 动期间销量共计 13.5 万（平时月均市场尿裤/片总销售量近 4 万，好之占比约 50%），成 长率高达 366%。2）新市场的拓展：以贵州遵义市场为例，根据百亚品牌说微信公众号 数据，2016 年 7 月 20 日-8 月 9 日，遵义市场陆续共执行了 32 家门店，累计销售额达 26 万，主要通过内购券返现的形式充分调动经销商团队积极性、减少供应环节直接让利 消费者、开创动销爆破新渠道至团购大单模式、经销商现款现收以加快资金回笼速度等 方式；此外，在 2017 年陕西商南市场的开拓中，根据百亚品牌说微信公众号数据，公 司首先通过对市场基本情况调研、市场业态分析、经销商摸底等方式进行开户前期准备， 其次与优选经销商进行 3 次洽谈，达成合作，再制定市场启动方案，执行市场分销活动， 此次市场启动期活动，公司销售 3 万元（基本持平恒安），新开门店 30 家。 与此同时，公司层面注重营销投入，既为品牌力添砖加瓦，也为终端销售渠道起到 有效的引流作用。2020 年以来，公司销售费用率不断上升，在行业中位居靠前水平，其 中营销类费用投入力度持续加大。2023 年，公司销售费用率达 31.2%，同比增长 6.7pct； 其中营销类费用率达 18.7%，同比增长 7.7pct。公司借助营销类费用加强品牌力的建设， 例如通过 IP 合作、开学档营销获取关注。1）IP 合作：自由点与当红 IP 三丽鸥家族进 行合作，无感 7 日推出自由联“萌”限定款，第一家校园店三丽鸥自由点在广东上架， 各大门店陆续有售；2）开学档营销：一方面，公司开展开学档讲解培训，另一方面， 各市场积极打响开学档。我们认为，开学档营销主要针对校园年轻消费者群体，能够有 效抓住年轻消费群体，从产品生命周期初期阶段切入消费者，从长期来看，有望获得较 高的“投资回报”。