如何看待百亚股份自由点品牌成长空间？

在市场份额上，国内卫生巾市场格局重塑中，自由点单品牌市占率不到3%，对比当前国内龙头，市占率具备翻倍以上空间。

1.市场空间上：市占率不到 3%，对标龙头仍有翻倍以上空间

对比国内龙头，公司市场份额和收入体量潜在天花板较高。2019年起，苏菲超过七度空间成为行业市占率第一品牌，2023 年仍占据9.8%的市场份额，对比自由点同口径下市占率仅2.1%。根据欧睿数据，以国内市场出厂规模（2023 年）*国内（苏菲）/美国（护舒宝）龙头市场份额计算，TOP1 单品牌营收体量分别为 64/202 亿元，对比百亚卫生巾业务体量成长空间广阔。

对比海外成熟市场，国内卫生巾行业格局重塑中，聚焦海外成熟市场来看，国内市场 CR5 和单一龙头份额均有提升空间。 美国：2016 年-2023 年美国卫生巾市场规模（零售市场）从34.56亿美元提升到 41.46 亿美元，2021 年-2023 年CAGR为6.33%。品牌格局上，CR5 持续高于 68%。其中，宝洁的Always 和Tampax品牌占据行业前二，Always 品牌 2020 起市场份额超过30%，2023年行业前三品牌 Always/Tampax/U by Kotex 的市占率分别达到了30.9%/13.3%/12.7%。品牌盈利上，Always 所属的宝洁公司其全球婴儿、女性及家庭护理业务 2023 年收入体量达到 202.17 亿美元，净利润率达到17.5%。

日本：2016 年-2023 年日本卫生巾市场规模（零售市场）在930~980亿日元，2021 年-2023 年 CAGR 为 0.74%。品牌格局上，CR5持续高于 90%，2023 年高达 97.4%。苏菲（尤妮佳）市场份额显著领先同行，2021 年起市占率超过一半，2023 年达到了52.8%。花王（花王公司）位列行业第二，2023 年占据日本市场份额24.7%。聚焦苏菲来看，尤妮佳全球个人护理收入 2020 年-2023 年稳定在1000 亿日元左右。2021 年个人护理产品收入占整体收入 86%，包括了婴儿护理产品、女性护理产品及健康护理产品，其中婴儿/女性/健康护理产品收入占比分别为38%、23.2%、24.6%。

2.盈利能力上：成长期高投入+渠道让利，成熟期盈利中枢抬升可期

渠道层级上，对比宝洁、苏菲等日化龙头，多品类+多层级分销帮助产品迅速实现网点下沉覆盖。百亚股份沿用扁平化分销网络，经销渠道仅设立一级分销，对应单品类代理渠道利润空间更高。

在渠道利润分配上，扁平化+让利终端，自由点下游渠道利润分配更丰厚。根据渠道调研反馈，以百亚股份大健康产品（8 片装，终端零售价13.5 元）为例，假设工厂毛利率为 60%、加价幅度25%，我们测算经销商及门店分别占据 19%、25%产业链价值。此外，公司在出厂价基础上额外给予经销商及导购销售返利，进一步提升渠道积极性，助推动销。综合来看，经销商（含返点）和门店环节产业链价值分配均在20%以上，利润空间可观。

在品牌盈利能力上，产品结构升级打开空间、成长期渠道让利+高费用投入，成熟期盈利中枢抬升。1）毛利率方面，百亚卫生巾低于恒安卫生巾约 10%。2020-2023 年，恒安卫生巾毛利率从71.4%下滑至63.8%，百亚卫生巾毛利率从 50.52%提升至 54.43%。受益电商占比及中高端大健康产品占比提升，百亚卫生巾毛利率持续上行，但对比龙头仍有提升空间。2）费用率方面，2020 年后，电商+线下全国扩张策略下，百亚费用率显著高于龙头。2021-2023 年，恒安销售费用率稳定在15%左右（含生活用纸业务影响），百亚股份从19.1%提升至31.2%，其中营销费用率从 7.2%提升至 18.7%（vs 2023 年恒安国际营销费用率为4.6%）。3）经营利润率方面，对比龙头有望从成长期10%+提升至成熟期 30%+。假设卫生巾业务的期间费用率等于公司整体期间费用率，估算 2021-2023 年恒安卫生巾经营利润率为46.51%/43.13%/39.76%,百亚卫生巾经营利润率为 23.19%19.68%/17.55%。