三一重工经历了怎样的历程？

三度破茧出，世界舞台展雄风。

一、复盘：三一的三次创业之旅

由单品类到多品类，从中国到全球。三一是国内最大的工程机械企业之一，其产品 线经历了单品向多品类扩张的过程，最后达到了单品主导的过程；当单品市占率在 国内达到第一后，公司走向海外，向全球拓展。公司历程可分为三个阶段： 2012年之前：混凝土机械主导。公司的业务线主要以混凝土机械产品为主线，彼时 该产品毛利率高、盈利能力强、业绩贡献占比大，通过自研+收购，泵车市占率由国 内第一做到全球第一；同时，公司完成上市和股权分置改革。 2013-2020年：开启挖机时代。公司的业务线呈现出了多品类扩张的特征，公司开始 从混凝土机械往挖掘机、起重机领域扩张，站稳挖机国内龙头；同时，公司在行业低 谷期裁撤冗余，提高人效，降低风险敞口，经营质量大幅优化。 2021年至今：走向海外。海外产能的前期铺垫逐渐兑现，海外收入占比持续提升并 于23年超过50%，挺进欧美高端市场，开启全球化发展时代。

二、开基拓业：混凝土设备市场领航

1. 进入大行业，拉开工程机械帷幕。三一的前身是涟源市茅塘乡焊接材料厂，主营焊接材料。创始人梁稳根和同伴唐修 国等人创立了焊接厂，立足于自身所学，扩大收入规模，并进行产品多元化的扩张。 1992年，梁稳根等人注意到了中国巨大的基建投入带来的商机，提出“双进战略” （进入中心城市、进入大行业）；1994年，三一重工在长沙成立，并进入混凝土机 械行业，打破外资垄断，研究出第一台拖泵、泵车，拉开了工程机械崛起的帷幕。

2. 顺房地产之浪潮，成混凝土机械之翘楚。基建+地产高速发展，叠加混凝土普及度增加，混凝土机械翻倍成长。2000-2012年， 中国基建、地产的固定资产投资完成额增速基本维持在20%以上，房屋开工面积由 00年的3亿平方米增长到12年的18亿平方米，施工面积则由6亿平方米增长到57亿平 方米，基建、地产的黄金十年，带来巨大施工设备需求；同时在《散装水泥发展“十·五” 规划》等政策的引领下，商品混凝土从一、二线城市逐渐进入三、四线城市在全国大 规模普及，从而带动了国内混凝土机械领域的空前发展：搅拌运输车和泵车2006年 销量相比2000年分别增长了5倍、6倍；2012年的销量则进一步在2006年的基础上分 别增长了8倍、5倍。

混凝土机械是公司的利润中心，三一顺应行业趋势快速崛起。三一重工在行业爆发 前夜便做好充分准备，1998年第一台泵车落地，之后顺应国内基建+地产快速增长的 浪潮而崛起，2003-2012年，公司混凝土机械的营收占比基本在50%以上，毛利率高 达40%，因此毛利占比更高（60%以上）。 公司在泵车领域国内份额超过一半，站稳行业龙头地位。根据工程机械协会数据， 以2011年中国销量数据为例，三一在泵车领域的市场份额达52%，而三一、中联两 家企业的合计份额高达91%，维持绝对领先，在混凝土搅拌车领域，三一也位列国 内TOP2。若从销售额口径看，泵车相较于其他产品价格更高，价值优势凸显，根据 工程机械协会数据，2011年混凝土机械的市场空间约为1000亿元左右，而三一、中 联两家企业同年混凝土设备的营收分别为260、212亿元，合计占据行业半壁江山，而三一则凭借泵车优势更为领先。

3. “蛇吞象”高光时刻，开启新篇章。三一借欧美危机之契机，凭中国市场高增长之优势，完成“蛇吞象”壮举。2012年， 三一重工（德国）出资3.24亿欧元，联合中信产业基金，共同收购普茨迈斯特100% 的股权。这一收购消息让国内外诸多企业与人士震惊不已，有相关人士将该收购比 喻为“蛇吞象”。普茨迈斯特（普迈）成立于1958年，曾是全球混凝土机械第一品 牌，其生产的混凝土泵曾经用于迪拜塔以及恢复切尔诺贝利核电站、福岛核电站事 故。根据《三一收购普茨迈斯特》（金李/唐涯），普迈海外业务收入占比超过90%， 随全球化而腾飞，收入由2000年4亿欧元攀升至2007年的10.9亿欧元；然而，接踵而 至的次贷危机、欧债危机以及欧美经济衰退让普迈陷入困境，其2011年的营业收入 仅为5.5亿欧元（约45亿元），仅为三一混凝土业务的六分之一。

海外并购迈上新台阶，为今日之全球化奠定坚实基础。根据《梁稳根和他的三一重 工》（作者：王伟），普迈海外收入占比超过90%，在全球主要市场所拥有的704个 销售网点，在欧美市场，以及印度、土耳其、沙特市场都具有优势。三一对普迈的收 购，除了在研发、技术上互补，在全球渠道拓展上更是为三一未来的成长铺平道路。 三一重工集团董事长梁稳根曾表示：“未来，普茨迈斯特不仅仍将继续保持现有产 品的领先优势，而且将更进一步延伸产品线，成为全球最优秀的工程机械成套设备 供应商。同时，普茨迈斯特在全球的销售网络，不仅会继续销售普茨迈斯特品牌的 全部产品，还会把三一重工的其他工程机械产品带向全球。”以今日视角看，普迈成 为三一挺进欧美市场的关键一棋。

三、周期锤炼：挖机业务乘势而上

1. 高潮之后的低沉乐章，也曾为青春买过单。2012年是混凝土机械行业的拐点，行业从高歌猛进转入急剧下滑。混凝土行业的下 滑具体表现为两点： （1） 销量增速和销售收入的下滑。以混凝土机械中的标志性产品泵车为例。2012 年，泵车销量增速从2011年51%高水平急剧下降到-10%，并在随后的几年保持不断 下降趋势，2016年仅为2011年峰值销量的23%。与之对应的是企业混凝土机械销售 收入的不断下滑。2016年三一重工和中联重科混凝土机械收入分别仅占2012年峰值 水平的36%和20%。 （2）毛利率不断下降。2012年以后，混凝土机械毛利率从之前40%以上不断下降， 2016年的毛利率仅为21%，相比峰值水平下降了近一半。

衰退的原因之一：飘摇的外部市场与激进的产能扩张

房地产投资市场下滑。混凝土机械需求主要来源于房地产市场，如果房地产项目骤 然降温，混凝土机械市场就损失大量的集群客户，市场需求趋向零碎化。2010-2011 年，各地相继推出严格的房地产限购政策。而2013年四季度以来信贷政策的收紧， 增加了开发商融资的难度，房地产开发投资受到进一步的抑制。受紧缩政策影响， 房地产新开工面积同比增速从2009年底的峰值下降到底部区域震荡，2013年四季度 以来，更呈现底部区域不断下降的趋势。房地产固定投资完成额同比增速则自2013 年以来呈下降趋势，从2009-2012年30%的中枢水平，下降到2015年底的-1.2%。 激进的产能扩张。过去工程机械行业处在行业景气上行阶段，制造企业进行了快速 的资本开支，我们以固定资产+在建工程衡量产能扩张情况，三一、中联和徐工在 2006年到2013年期间，产能扩张处于持续增长阶段。行业过剩的产能投入，也对 行业下行阶段的制造企业带来巨大的折旧摊销压力和产能闲置，以三一重工为例，2015-2016年混凝土机械的产能利用率分别仅为27.6%和31.5%，大量的产能处于 闲置状态。

衰退的原因之二：信用扩张失速，严重透支未来需求

应收账款账期拉长，财务风险迅速积累。2011年，在国内混凝土机械行业竞争白热 化的背景下，为了抢占市场，国内主要的生产企业都采取了“零首付”的激进销售 策略，积累了大量财务风险。以三一重工为例，其表外或有负债规模从2010年的211 亿元增加到2011年的309亿元，增速高达47%。行业龙头三一重工、中联重科和徐工 的应收账款也在2010年以来呈现倍数增长，2011年-2013年三企业应收账款总额累 计增长3.06倍。激进的销售策略严重透支了混凝土机械的市场需求，飙升的逾期率 和减值最终造成对现金流的毁灭。

2. 周期底部，卸下包袱修复资产负债表。“股权转让+应收账款转让+ABS”组合拳盘活存量资产。由于前期信用销售带来 的巨大应收账款总额，应收账款问题成了重中之重。三一重工借集团优势，通过 “股权转让+ABS+应收账款转让”的组合拳进行存量资产的盘活，有效提升了资金运 用效率，同时也优化了资产结构。与此同时，公司销售结构改善，公司的表外风险 敞口不断下滑。 对比整个工程机械行业，在行业低谷期，三一能保持正向现金流，实属不易。此次 组合拳后，公司资产负债表将迎来强有力的修复，逐步释放盈利基础。

积极去产能，卸下历史包袱。根据公司官网、工程机械网数据，三一重工可以说是大刀阔斧地缩减。2013~2015这三年，连续缩减了齐齐哈尔、天津、河南等31个地 区的分公司，成立了海外公司Sany Capital Southern Africa LTD，收购索特传动设 备公司及三一快而居公司，另外还分别以45.21亿和40.77亿向集团转让了全资子公 司三一科技和北京三一重机；国内其他代表性企业也通过股权转移以精简机构、提 高资产效率。 裁撤冗余，提高人效。除了减少资本支出之外，去产能的另一个表现方式就是员工 总数的降低。工程机械行业作为市场化程度较高的领域，通过少量的主动性的裁员 和大量的离职自动减员，几家代表性企业的员工总人数从2011年末的接近14万人， 减到2015年末不足9万人，降幅达到了38.2%。其中，三一重工从2011年末的51,827 人，减为2015年末的16,119人，员工人数已降到高峰期的31%左右。由于员工数量 的大量减少，公司的人均盈利能力没有出现显著下滑，2015年人均营业收入保持在 100万元左右。

3. 乘势而上，挖机国产化领路人。深耕细作持续研发，突破瓶颈成果丰硕。挖掘机相较于混凝土等其他工程机械产品， 用途更为多样，技术难度也更高，在挖掘机还未完全国产化的年代，国内企业发展挖掘机，面临核心技术、零部件、生产制造等问题。早期三一挖掘机从小挖起步，5 年都无法超过1000台生死线，但是三一依然坚持持续研发投入，在犹豫中，三一做 出了一个重大的决策，将三一挖掘机业务移到昆山；2007年达到了1600台；2011年 做到了国内第一名，超越斗山；2012年后，行业进入下行通道，信贷风险暴露，公 司率先推行价值销售；2017年以来，公司第一个走出困境实现业绩反转，2020年总 销量近十万台。

行业需求提升叠加挖机国产化浪潮，三一顺势而腾飞。三一对挖机的“执着”并不 受行业景气度而左右，即使在工程机械最困难的时期（12-16年），以三一为代表的 企业依然深耕细作，挖机国产份额持续提升。2016年开始，在换新需求的驱动下， 挖掘机行业迎来复苏，与此同时，国产企业的研发迎来兑现期，对日韩系产品实现 了全面替代。10-20年，中国挖机国产品牌份额由24%增长至71%。三一重工作为挖 机领域的领头羊，其竞争力在行业上行期发挥得淋漓尽致，10-20年，市场份额从8% 上升至28%，站稳国内挖机龙头。

三一过渡到挖机主导时代。自10年三一重机（挖机业务）注入上市公司之后，其业 务占比持续攀升。10-15年期间，挖机业务收入占比通常在20%-30%之间比较稳定， 2016年后，本轮需求挖掘机是复苏主力，挖机业务收入占比可以达到40%左右；盈 利端，挖机业务的毛利率中枢在35%-40%之间，显著高于混凝土机械等其他品类， 因此挖机对毛利的贡献更为显著。 有所为而有所不为，是一个优秀企业的特质。三一总是能敏锐察觉到行业发展趋势， 持续研发“等风来”，行业周期反转后能迅速顺应市场浪潮将研发成果快速变现，转 化为收入与盈利优势。从混凝土泵车到挖掘机，再到汽车起重机，高毛利率、大市场 空间一直是三一方向选择的前提，也奠定了公司千亿营收之基础。

四、走向海外：从一带一路地区到欧美

1. 市场景气反转，中国向下而欧美向上。20年后地产行业大幅收缩，工程机械行业周期性向下。21年4月伊始，地产开工面积 步入负增长区间，内需不足；而国内挖机销量经过上一轮快速增长后，总产能维持 高位，挖掘机、装载机等主要工程机械产品销量进入负增长区间，根据工程机械行 业协会数据，20-23年，挖掘机内需下降超70%，工程起重机、装载机内需亦下降约 50%。相应地，工程机械企业国内营业收入收缩，以三一、徐工、中联、柳工四家企 业为例，总国内营业收入由21年的2367亿元下降至23年的1305亿元；与上轮周期相 比，本轮工程机械企业国内业务调整速度更快更猛。

全球需求结构分化，中国市场收缩而欧美市场扩张。根据Wind、Off-highway数据，全球土方机械市场规模自21年持续下降，并预计于24-25年触底至约1千亿美元。结 构性看，一方面，北美刺激政策推动建设需求屡创历史新高，土方机械需求持续保 持在30万台以上；另一方面，中国市场地产下行内需收紧。在此影响下，中国土方 机械占全球的比重由20年的29%缩减到23年的10%。在需求结构的影响下，海外工 程机械产品供不应求，为本土企业出海提供机会。

2. 一鸣惊人，出海的爆发离不开长期的铺垫。厚积方可薄发，三一重工海外业务的高增长离不开前期渠道、产品的铺垫。三一重 工三次“创业”应一以贯之而看，在混凝土机械时代，三一便开始前瞻拓展海外市 场。（1）在产能端，在2010年之前便设立印度、印尼等生产基地，随后在美国、德 国、巴西等地投建生产和研发基地，同时，三一在全球拥有超3000家供应商，并在 全球建立众多海外物流、备件中心；（2）渠道端：前期为国际经销体系，之后逐渐 拓展直销服务网络，收购普茨迈斯特，扩大国际市场的知名度和影响力；（3）人才 端：推动本地化团队建设，目前三一在美欧印等海外事业部员工本地化率超过90%。 在产品、产能、渠道、人才都做好充分准备的前提下，当“出海之风”吹到中国，三 一便可顺势而崛起：23年三一重工海外营收达436亿元，占比59%，绝对额和占比在 国内工程机械主机厂TOP5中位列第一。

3. 突破欧美，出海之路方兴未艾。海外市场维持高盈利，支撑公司利润坚挺。22年开始，公司海外业务盈利凸显，海 外毛利率反超国内并逐步提升，23年海外毛利率领先国内8pct，出海已成为公司业 绩的支柱。 地区结构看，三一在欧美市场收入占比约达50%。根据公司年报，截至23年底，海 外产品销售已覆盖180多个国家与地区，欧美已成为海外增长最快的区域。各区域实 现销售收入情况如下：亚澳区域165亿元，yoy+11%；欧洲区域163亿元，yoy+38%；美洲区域76亿元，yoy+7%；非洲区域29亿元，yoy+3%。22年公司美洲收入中北美： 南美约为6:4，假设23年该比例相同，则可测算出23年公司欧美收入合计203亿元， 占比海外总收入48%。较优的出口结构使得公司维持高盈利：出口内销相比而言， 23年三一海外、国内毛利率为31%、23%，海外高8pct；可比公司横向对比看，三 一、中联、柳工、徐工的海外毛利率分别为31%、32%、28%、24%，三一相对较优。

全球工程机械广义市场规模超千亿美元，三一出海之路任重道远。根据KHL统计， 2023年全球工程机械广义市场空间（含零部件、租赁等后服务市场）约2430亿美元， 以此作为基数计算，卡特、小松占据绝对领先，市场份额合计达28%；三一重工位列 第六位，市场份额为4%。对比23年、15年两轮内销周期底部，三一全球份额提高了 1.7pct，这主要是海外业务的增量。目前三一海外业务的收入规模相较于小松、卡特 等全球化企业仍较低，23年仅是开端，出海之路任重道远。