中国财险经营表现如何？

ROE 的回升将推动估值回归合理区间。

一、保费收入：刚需属性推动保费收入穿越经济周期稳定增长

1.车险：“量涨价稳”推动保费收入稳健增长

回顾过去：公司车险保费基本维持稳健增长，但近年来受新车增速下滑及车均保费 下降的影响有所降速。公司在2003-2023年间车险保费的CAGR为11%，截至2023 年底，占据了我国车险行业32.9%的市场份额。回顾近几年的发展，伴随着新车销 量增速的放缓，叠加监管严格控制费用投放和市场竞争带来的车均保费下降，“量平 价跌”背景下公司的车险保费增速也有所下滑，2014-2018年和2019-2023年的年均 复合增速分别为8.8%、2.1%。但是展望未来，“量涨价稳”将推动公司车险业务稳 健增长。

展望未来“量”的趋势，公司的汽车承保数量预计将持续上升，且速度高于机动车保 有量增速。一方面虽然新车销量的增速近年来有所下滑，但是我国机动车保有量仍 然保持稳定增长的趋势，截至2023年四季度，机动车保有量同比增长4.3%，而庞大 的机动车市场是公司车险增长的重要基石；另一方面，车险综改后，公司作为头部险企在精算定价、服务等方面的优势开始凸显，因此汽车承保数量显著上升，并且 增速快于整体机动车保有量的增速，23Q4公司四个季度移动平均（考虑到车险为一 年一交，采用移动平均进行平滑）的汽车承保数量增速高达7.6%。

展望未来“价”的趋势，包括新车结构的变化、三者险保额的提升等综合因素，预计 车均保费将触底回升，甚至在中长期里有望逐渐提升。 首先，监管持续规范车险市场的竞争，推动高质量发展，报行合一下的竞争趋缓将 推动车均保费降幅收敛； 其次，在国家大力支持新能源发展的背景下，车均保费更高的新能源车占机动车保 有量的比重不断提升，2023年底占比6.07%，并且预计未来新能源车自主定价系数 放开后有利于车均保费的提升。 最后，三者险保额的提升在中长期内有利于车均保费上升。参考海外发达国家车险 费率改革后的影响，市场化改革短期内会对车均保费造成一定压力，但是随着竞争 趋于理性叠加保额的提升，车均保费将呈现提升的趋势：（1）中国台湾在2009年 完全市场化改革后，车均保费由3840台币/辆提升至2021年的5980台币/辆，复合增 速为1.5%；（2）日本1998年完全放开市场化定价，虽然导致1995-2009年车均保 费持续下滑，但是2010-2019年车均保费年均复合增速为1.8%，推动车险的CAGR 达到2.2%；（3）德国1995年费率一步到位放给保险公司导致价格战，三者责任险 的车均保费由1995年的289欧元/辆下滑至2010年的215欧元/辆，但2010-2020年车 均保费开始上行，三者险保额提升至285欧元/辆。

综合以上“量”和“价”的趋势，我们认为公司车险保费将受益于“量涨价稳”维持稳健 增长，其中承保数量略高于行业，参考2023年机动车保有量增速4.3%，而机动车保 有量增速变化幅度较小，因此预计公司2024-2026年公司承保数量平均增速在4%左 右，而参考日本和台湾稳态水平下车均保费增速在1%-2%之间，预期公司2024-2026 年维度下车均保费贡献1%的增长，因此估计公司车险保费未来三年实现5%左右的 增长。

2.非车险：宏观经济的回暖及政策的不断完善有望推动保费增长提速

非车险受宏观经济的影响，包括部分政策性险种和商业非车业务均与GDP增速挂钩， 同时随着社会经济的进步，政策的完善以及居民的风险和法律意识的觉醒，非车险 业务有较大的发展空间。 回顾过去：而非车险是公司近年来保费增长的主要驱动因素，其中意健险和农险占 据主导地位。在车险降速的背景下，叠加国家政策的逐渐完善，公司开始顺应行业 大力推动非车险的发展，2019-2023年非车险的保费CAGR分别为8.1%，高于车险 的2.1%。并且相较于车险而言，非车险的内部结构更加多元化，2023年意健险、农 险、责任险和企财险的占比分别为40.1%、25.3%、14.9%、7.2%。由于公司非车险中政策性险种占比相对较高，而部分政策性险种与地方财政挂钩，而近年来受经 济下行导致地方财政收支承压，且叠加公司为了优化承保盈利能力主动降低亏损险 种的承保规模等因素，导致非车险的同比增速逐渐放缓，2021-2023年分别为16.1%、 11%、7.4%。

展望未来，我们认为非车险保费收入有望随着宏观经济的回暖及政策的持续完善逐 渐提速，参考公司2019-2023年非车险复合增速为8.3%，预计公司2024-2026年维 持7%-9%左右的增速，主要基于三个因素：一是2019-2023年受经济下滑、自然灾 害等因素影响，部分非车险险种出现明显亏损，导致公司加大对非车险承保的管控 力度，截至2023年实现承保利润，预计未来有望将逐渐回归正常；二是随着经济内 生增长逐渐恢复、特别国债等财政政策的逐渐落地等，政策性险种的保费增速将随 着宏观经济的回暖有所提速；三是受益于政策的持续完善，监管通过持续完善非车 险相关的政策从而推动保险业务服务实体经济、保障国家的经济发展，如推进保险 业积极参与乡村振兴、大力发展农险和商业健康险等。

二、盈利能力：赔付率与费用率的优化将推动承保利润率提升

1.赔付率：风险减量管理叠加新能源车险定价优化

一方面，人保加强风险减量管理。近年来在自然灾害频发的背景下，人保坚持守正 创新，践行“保险+风险减量管理服务+科技”的新模式，设立风险研发中心，提升风 险量化和产品创新能力，搭建“万象云”风控平台，提供线上线下相结合的事故预防技 术服务。在公司2023年投资者开放日披露的情况看，公司风险减量服务的管理架构 包括产品供给（车险、商团、农险、个人非车等产品线部分），服务开展（风控部 门提供保前风险勘察和保中非临灾性的风险见谅服务、理赔部门提供灾前、灾中、 灾后服务），共同降低风险对赔付的影响，同时也能降低经济社会总体风险水平。

另一方面，新能源车险定价的优化同样利好赔付率的变化。新能源车的赔付率整体 高于燃油车，主要是自主定价系数的范围低于燃油车，同时出险率较高，并且维修 成本较高导致按均赔款高于燃油车，因此新能源车险当前盈利能力弱于燃油车。但 未来政策的优化有利于新能源车险赔付率的下降：一是定价有望优化，针对目前新 能源车险的状况，根据证券日报网，今年4月份监管向险企下发了《关于推进新能源 车险高质量发展有关工作的通知（征求意见稿）》，主要内容包括：新能源车险自 主定价系数由[0.65,1.35]扩大至[0.5,1.5]；充分发挥行业纯风险保费在定价中的基准 作用，完善行业纯风险保费测算和调整的常态化机制；并且针对网约车等高风险群 体推出“基础+变动”组合保险产品。新能源车定价的优化有望保险公司更加精准匹配 风险，尤其是营运车辆风险的匹配；二是《征求意见稿》提到加强新能源汽车专业 研究能力，包括支持行业开展新能源汽车零整比、安全指数等研究，定期向社会发 布研究成果，加强跨行业交流合作，为新能源汽车的生产企业优化和改进产品设计 提供建议参考，推动降低新能源汽车维修成本；三是未来中长期随着新能源车续保 车辆占比的提升，险企能够更好的分辨汽车的用途（家用or营运），也能提升定价 的精准度，降低赔付率。

最后公司持续调整业务结构，聚焦盈利能力更好的家自车业务，2023年家自车承保 数量同比+6.9%。 从中长期公司赔付率的趋势展望，包括公司风险减量管理的持续推进，新能源车险 定价优化和生态的成熟，车险业务结构的优化等三个方面，我们认为公司车险赔付 率有望较当前水平优化。

2.费用率：三重因素共振下费用率有望下行

回顾过去，2023年财险市场的竞争有所加剧，主因2022年行业整体赔付率降低，承 保盈利能力提升，导致部分财险公司的费用投放空间扩大，但公司费用率仍实现了 同比持平（27.2%）。 展望未来，在主动和被动因素的共振下，预计公司费用率有望优化：（1）监管侧， 随着车险市场的逐步规范化，监管对于无序竞争和价格战的规范力度愈发加大，报行合一持续的背景下，市场竞争将逐步趋缓，费用率有望接近监管期望的水平25%， 而公司费用率有望随市场同步改善；（2）公司侧，中国财险的渠道分为代理渠道、 直接渠道和经纪渠道，2023年占比分别为62.4%、29.6%、8%，整体发展思路为“以 代理渠道为主，以直接渠道为辅”，但是自2018年以来，直接销售渠道的占比处于缓 慢上升的过程中，占比在2018-2023年间累计提升了9个百分点，表明公司对于渠道 的自主掌控能力逐渐增强，未来直接销售渠道占比的进一步提升将更有利于公司管 控费用率水平。

因此综合来看，未来公司赔付率与费用率水平均有望逐渐优化，整体承保利润率有 望逐步提升，预计车险有望实现价费联动目标97%的水平，而非车险实现承保盈利， 但自然灾害的频率及规模则会导致COR有所波动。

三、ROE：承保利润率和投资收益率的提升将推动 ROE 回升

ROE主要由三个要素决定，即杠杆率（承保杠杆率和投资杠杆率）、承保利润率（1- 综合成本率）、投资收益率（总投资收益率）。

从杠杆率来看：基于我们对于公司未来车险和非车险的增速判断，预计2024-2026年车险增速分别为5%、6%、6%，而非车险增速分别为7.6%、8.3%、8.8%，推动 公司未来三年保险服务收入增速6.6%、6.1%、7.8%，因此未来三年承保杠杆（保 险服务收入/净资产）分别为2X、2X、2.03X，根据盈利及投资资产变化的趋势，公 司未来三年投资资产的增速分别为6.5%、7%、7.5%，因此未来三年公司投资杠杆 （平均投资资产/净资产）分别为2.53X、2.55X、2.59X，与2023年基本持平； 从承保利润率来看：考虑到公司风险减量管理的持续推进、新能源车险未来优化趋 势以及业务结构调整的综合因素，参考2019-2023年公司车险综合成本率的最高值 97.3%和最低值95.6%，以及公司2020年以后制定的车险97%的综合成本率目标， 以及前面我们对车险赔付率以及费用率的未来预期展望，我们预计公司2024-2026 年车险综合成本率区间为【96%-98%】，而非车险综合成本率虽然2019-2022年承 保亏损，但2023年实现承保盈利，且考虑公司非车险实现承保盈利的目标，假设区 间为98%-100%，因此测算出2024-2026年公司综合成本率区间预期为【97%-99%】， 考虑到车险报行合一的持续推进以及公司风险减量管理的推动，我们预计 2024-2026年综合成本率分别为97.2%、97.3%、97.1%；

投资端方面，人保财险总投资收益率保持相对稳定，2019-2023年平均水平为4.4%， 2022-2023分别为3.7%和3.5%，虽然近年来长端利率有所下行，但公司作为财险公 司，权益类资产占比相对于寿险公司更高，2023年比例为26.4%，并且在新会计准 则下，公司目前加大对高股息资产的配置，有望提升整体投资端的收益，保持投资 收益率的相对稳定。因此展望未来，虽然利率中枢下移，但权益资产凭借高股息稳 定的分红有望在一定程度上弥补利率的下移，因此我们参考公司2023年投资收益率 3.5%，我们预期2024-2026年公司总投资收益率区间为3%-4%，考虑宏观经济的变 化趋势等，我们预测2024-2026年总投资收益率分别为3.5%、3.4%、3.4%。

其他净收支占税前利润的比例相对较低，主要包括其他收入、其他财务费用、其他 营业费用、汇兑损益，展望2024-2026年预计与2023年保持持平； 根据以上假设，预计公司2024-2026年ROE分别为11.6%、11.3%、12%，并对ROE 测算进行敏感性分析，当综合成本率和总投资收益率分别位于99%-97%、3.0%-4.0% 之间时，对应ROE位于7.4%-13.1%之间。