中国财险发展历史、股权与治理结构及财务分析

大型国有险企，财险绝对龙头。

1、历史沿革：发展历程悠久，改革再启新篇

中国人民财产保险股份有限公司（中国财险）历史悠久，近年来通过改革创新谱写发展新篇章。中国财险的母公司中国人保（集团）前身中国人民保险公司于1949年成立，与共和国同龄；2003 年 7 月中国人保集团发起设立中国财险，同年11月中国财险作为内地金融机构海外上市第一股在中国香港挂牌交易，由此成功拉开了内地金融业进军海外资本市场的序幕。中国财险作为中国人保集团核心成员单位，是集团营收和利润的压舱石。近年来，公司秉承集团制定的“卓越保险战略”及“1+7”战略框架，明确提出“提升财险创新驱动的市场优势”；通过推进六大战略服务、规划“三湾改编”三步走的改革路线图，实现了“稳中求进”的战略成效，核心财务指标和经营质态持续改善。

2、股权结构：国资背景强大，发展基石稳固

中国财险为国有保险公司，股权结构稳定、股东背景强大。截至2023Q2，控股股东中国人保集团持有公司 69%的股份，花旗银行和贝莱德为公司第二、第三大股东，分别持有 2.1%、1.9%的股份。财政部作为母公司人保集团的控股股东，既是人保集团的发起设立人，也是人保集团改革发展的推动者和支持者。凭借雄厚的股东背景、品牌的影响力和长期与地方政府良好的合作关系，公司在财险业务政企合作方面占据先机。

3、治理结构：高管经验丰富，架构科学完备

管理层保险从业相关经验丰富。中国财险高管团队多数具有保险行业工作经验以及基层工作经验，部分高管还具有再保、行业协会工作经验，为公司制定合理战略奠定人才基础。同时，公司有着科学完备的组织架构，一方面培养了大批财险专业人才，另一方面凭借精细化管理提升经营效率，为公司稳健经营保驾护航。

4、财务分析：负债久期短+成本低，杠杆及ROE波动小

中国财险作为我国唯一一家纯财险的上市保险标的，与其他寿险为主或者纯寿险的上市险企存在包括资产负债、利源结构、经营杠杆及ROE、偿付能力等诸多方面的差异，这些差异不仅带来了中国财险在财务表现方面的独特属性，也赋予了中国财险独特投资价值。

资产负债久期缺口较小，成本较低

从负债端看，中国财险的负债久期相对较短，且负债成本率较低。1）负债久期相对较短。相较于目前上市险企人身险保单长达数十年甚至终身的保险期间，中国财险的保单期限往往在一年左右，这就带来了两者负债久期之间的显著差异。从各家业绩发布会情况看，预估当前上市险企人身险业务负债久期普遍在 12-14 年左右，而中国财险负债久期则在 1 年左右。负债久期的差异是中国财险与其他寿险公司经营差异的核心。 2）可以实现负债端的“负成本”。人身险产品大多含有储蓄功能因而存在刚性利息支出，财险基本只有保障功能而无储蓄功能，不存在刚性的利息支出。通过VIF打平收益率方法，估算 2022 年上市险企综合负债成本率在2-3.5%之间。对于优秀的财险公司而言，如未来赔付和费用低于收取的保费，则能赚取承保利润，这意味着其资金成本可能低于零，即所谓的“负成本”。2023 年前三季度中国财险、平安产险和太保产险 COR 为 97.9%、99.3%和 98.7%，中国财险的负债成本在“老三家”中最优。需要强调的是，并非全部的财险公司都可以实现负债的“负成本”，许多中小公司因成本管控能力不足导致承保亏损，2023 年前三季度统计85家财险公司中有 53 家 COR 超 100%。

从资产端看，中国财险的资产久期较短、配置更灵活，利率下行周期中压力较小。1）资产久期相对较短。财险负债久期更短决定了资产的期限结构也更短。预估2022 年中国财险的资产久期约为 6.5 年，与之相比预估人保寿险、中国人寿和中国平安的资产久期约为 8.4 年、8.5 年和 10.5 年。 2）股基配置比例较高，资产配置更灵活。由于中国财险基本没有像其他寿险公司刚兑的利率成本，因而投资端压力更小，在大类资产配置上可以更为积极和灵活。比如，截至 2023 上半年末中国财险的股票+基金投资占比达14.3%，明显高于同期中国平安、中国太保和中国人寿的 12.2%、11.8%、11.2%。

从资产负债久期匹配情况看，中国财险面临的利率下行压力较小。久期缺口在不同经济周期中会呈现完全不同的经营结果。若负债久期＞资产久期（比如上市寿险公司）：收益方面，利率上行周期会显著受益，到期再配置资产可以配置收益率更高资产，利差收益不断扩大；利率下行周期，到期再配置资产只能配置收益率更低资产，利差收益不断收窄，甚至面临利差损风险。流动性方面，风险较小。若负债久期＜资产久期（比如中国财险）：收益方面，利率下行周期会相对受益，通过提前锁定资产收益，规避利率下行风险并获取期限溢价；利率上行周期或相对受损，由于提前锁定收益，无法获取相对更高收益。流动性方面，风险较高。中国财险资产负债久期匹配情况属于后者，面临的利率下行压力较小，且公司凭借稳定的保费收入和稳健的成本管控能力，流动性风险亦可控。

利润结构清晰简洁，保费与投资双轮驱动

无论财险公司还是寿险公司，业务上都可以分为承保业务和投资业务。承保业务指在保单的整个运营周期内，与保费的获取、承保业务的各种成本和费用的发生、触发风险后的赔付等相关业务的统称。投资业务则指保险公司利用可投资资金进行投资和获取投资收益的业务。简化分析，中国财险利润=（保费收入-赔付支出-运营费用）+投资收益；其他寿险公司的利润=（保费收入-赔付支出-运营费用）+（投资收益-利率成本）。可见寿险公司的成本较产险多了承诺给保户的利率成本。实际上，因为寿险长期保单在会计处理上的特殊性（成本在前、利润滞后），其利源构成展开过程要复杂的多，特别是准备金释放的保险合同服务边际这一概念包 含众多假设，存在较多不确定性。

中国财险利源则相对简单，主要由承保利润和投资利润两部分构成。中国财险盈利为双轮驱动模式，即可以将 ROE 主要分解为承保ROE 和投资ROE，前者由承保利润率和已赚保费杠杆决定，而后者由投资收益率与投资杠杆决定；其中，承保 ROE=承保利润率（1-综合成本率）×已赚杠杆；投资ROE=总投资收益率×投资杠杆。以 2022 年度中国财险的业绩达成情况为例，净利润267 亿元，同比增长 19.4%；ROE 为 12.8%，同比下降 0.3 个百分点。从承保ROE 的构成来看，2022年度承保利润率 2.4%，保费杠杆为 2.03，计算得到公司承保ROE 为4.9%；从投资 ROE 的构成来看，2022 年度总投资收益率为 3.7%，投资杠杆为2.64，计算得到公司投资 ROE 为 9.8%。

杠杆和 ROE 波动低于寿险公司

中国财险的负债久期较短，由准备金形成的可投资资产池子相对较小；此外，监管还要求财险公司当年自留保险费（保费收入＋分入保费-分出保费），不得超过其实有资本金加公积金总和的四倍；导致中国财险的经营杠杆要明显低于其他上市寿险公司。截至 2022 年末，国寿和新华两家寿险公司经营杠杆分别为11.8和12.2 倍，高于中国财险的 3.5 倍。较低的经营杠杆下，中国财险的ROE波动相对更低，尤其在权益市场大幅震荡引起投资收益波动加剧的年份，其ROE变动幅度较小。

偿付能力较优，受资本约束较小

偿二代二期规则落地后，中国财险的偿付能力水平受影响较小。二期规则限定可计入到核心资本的保单未来盈余占比不能超过核心资本的35%，其中剩余年限在10 年以上的为 40%，意味着净资产在核心资本中的占比最低约为65%，使得寿险公司资本内生效率下降（财险公司本身保单未来盈余较低，因而受影响较小）。从偿付能力变化看，二期工程落地后，财险公司整体的核心偿付能力受新规影响相对较小，尤其是中国财险降幅远低于其他主要寿险公司及财险公司。更优的偿付能力使得中国财险在投资、销售和分红方面受到的硬资本约束相对更小。

总结中国财险的财务特点：1）负债成本低。可实现负成本，承保端即可获取利润。2）利率下行周期中风险小。因负债久期短，资产久期长，提前锁定利率，受利率下行影响相对不大，只要保费收入稳健、成本管控得当，流动性压力可控。3）杠杆低，业绩波动较低。保费杠杆和投资杠杆均不高，ROE 相对受投资影响更小，利润表现更稳健。4）受偿二代二期规则影响小，资本约束压力不大。