锂电超额收益及子板块景气度分析

2H23-1Q24行业库存周期及产能利用率周期分别触底、回升。

根据电池投资时钟，板块周期演绎过程中，行业熊转牛阶段主要是板块触底反转，迎接的是行业龙头行情。2024 年初至今，电池环节宁德时代、结构件环节科达利，以及铁锂正极环节湖南裕能等呈现出明显超额收益。

龙头业绩持续兑现，关注龙二边际改善。2H23-1Q24行业库存周期及产能利用率周期分别触底、回升。根据电池 投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，4Q23-1Q24电池、结构件等环节龙头业绩超预期，龙头逻辑兑现 中；此外，部分龙一产能利用率较高环节龙二边际向好，如隔膜、结构件环节等。

我们根据电池投资时钟，将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率提升”，投资建议从买高成本 差异赛道的龙头，修正为：关注产能利用率提升趋势下，各赛道龙一如宁德时代、科达利、恩捷股份等，以及龙 一产能利用率比较高的赛道龙二，如隔膜环节星源材质、结构件环节震裕科技等。同时，关注板块具备“固收 +”属性公司投资价值。

2024年，美国/欧洲已有电池产能规划为968/1843GWh，对比2023年全球电池产量940GWh、我国出口150GWh。2024 年，我国锂电产业链出海产能将超500GWh，累计投资额超320亿美元，其中中游电池制造环节投资额达224亿美元 （2023年），占比电动车总投资额79%。

国内锂电企业出海征途：低成本&FTA国生产+中国技术->全球市场。早期匈牙利、土耳其为主要出海目的地 （2024年匈牙利已有规划产能超215GWh），随后陆续开启美国、日本、东南亚、德国及西班牙产能布局（2024年 预计分别90/20/10/50GWh）。近年来，东南亚、中南美、中东以及北非等地由于新能源政策及人口资源等红利突 出，逐步演变为建厂新热点。

出口带来量、利“通胀”机遇。1）量：2023年锂电头部公司宁德/恩捷/科达利/容百/天赐/贝特瑞全球市占率分 别37%/37%/32%/10%/35%/22%（分别统计公司在电池、湿法隔膜、结构件、三元正极、电解液、负极材料业务全 球份额），海外收入分别33%/17%/5%/2%/3%/20%，收入不及市占率规模主要系国内仍为需求主导（2023年国内/ 海外电动化率分别32%/9%）、海外产能爬坡建设中；远期70%全球电动化率目标下（当前17%），叠加储能仍处于 爆发初期，行业地位稳固的锂电头部公司海外业绩兑现度高。2）利：2023年动力系统/储能系统/隔膜国内外价 差分别108%/241%/100%，此外利润率国内头部企业超过海外。

隔膜环节产能利用率在1Q24触底、回升，且预计逐月度提升（有望从50%-60%恢复至70%以上）；库存/营业成本 在4Q23触底、1Q24回升。此外，从隔膜板块公司4Q23-1Q24扣非净利率、在建工程/固定资产等指标看，2H23开始 板块盈利整体下滑，4Q23二三线触底、亏损，1Q24盈利恢复；从在建工程/固定资产指标看，二三线与龙头差距 小幅收敛，板块景气迎来反转、稼动率提升。 

行业出清前夕，2H24盈利反转。2023年以来板块进入供过于求阶段，干法&湿法基膜、涂覆膜价格均出现较大降 幅；进入Q2，隔膜价格陆续企稳，2H24伴随排产、产能利用率逐季度提升，叠加板块中尾部产能预计出清，行业 集中度预计提升、盈利能力持稳提升。